De oorlog in Oekraïne jaagt de inflatie op en vertraagt de economische groei. Toch is stagflatie nog geen onderdeel van het basisscenario van beleggingsstrategen.
Vrijdag verlaagde State Street Global Advisors zijn economische groeiverwachting voor de eurozone in 2022 van 4,4 naar 3,8%. De raming voor de inflatie werd verhoogd van 2,4 naar 5%. Voor de VS werden de voorspellingen op vergelijkbare wijze bijgesteld, na drie weken oorlog in Oekraïne.
Toch is stagflatie, een langere periode van hoge inflatie en lage economische groei of krimp, nog niet het basisscenario van State Street. ‘Daarin is onze prognose dat de oorlog in april of mei voorbij is’, zegt beleggingsstrateeg Elliot Hentov. ‘De levering van Russisch olie en gas zal in dat geval niet worden beperkt. De energieprijzen zullen na de oorlog snel dalen. Net als de prijzen voor graan en maïs, zij het minder snel. Dat komt door exportbeperkingen in Rusland en Oekraïne, lagere opbrengst van oogsten dit jaar en hogere kunstmestprijzen.’
Hentov verwacht dat Europese economieën dit kunnen verteren, omdat hun uitgangssituatie goed is. ‘Een relatief snel einde van de oorlog staat een sterk herstel na de coronacrisis niet in de weg. De Europese inflatie zal in 2023 naar verwachting alweer scherp dalen. Dat is weliswaar later dan wij begin dit jaar hadden gedacht, maar het past geenszins bij stagflatie.’
Tegelijkertijd is basisscenario van State Street GA ook meteen de meest positieve prognose. Hentov: ‘Alle andere scenario’s aan de bovenkant zijn vervallen sinds de inval. Bij elke andere uitkomst van de oorlog lijdt de economie schade. Mocht het conflict toch langer duren en Poetin de olie- en gaskraan dichtdraaien, dan wordt Europa hard geraakt. De eurozone zal dan binnen enkele weken in een recessie belanden door een klap in de industriële productie, bedrijfsinvesteringen en consumptie.’
Markt verwacht inflatiedaling
Ook Coen van de Laar, beleggingsstrateeg bij Achmea IM, meent dat een stagflatiescenario nog niet aan de orde is. ‘Daarvoor is toch zeker een periode van minimaal vijf jaar hoge inflatie nodig. De break-eveninflatie over vijf jaar is sinds de start van de oorlog weliswaar gestegen van circa 2 naar circa 3%. Maar dat is nog altijd lager dan de 5 tot 6% die voor de komende twaalf maanden wordt verwacht. Volgens de markt ligt de inflatie over tien jaar weer op het ECB-doel van 2%.’
Achmea IM heeft zijn eigen raming voor de inflatie over vijf jaar begin dit jaar verhoogd en zit net als de markt op de ECB-doelstelling. Van de Laar: ‘De inflatiepiek wordt waarschijnlijk later dit jaar bereikt. Het zou mij niet verbazen als de Europese inflatie in 2022 uitkomt op 6 tot 8%.’
Of de economie op de lange termijn ook wordt geraakt, is volgens Van de Laar onzeker. ‘Ik denk nog van niet. Ik verwacht dat de economische groei in Europa over vijf jaar zo rond het potentieel van voor de coronacrisis ligt. Dat is met 1,25% groei op jaarbasis niet heel hoog. Dit komt doordat de toename van de beroepsbevolking de komende jaren grotendeels stilvalt of zelfs krimpt. De productiviteitsgroei vanuit het bedrijfsleven, de andere component van economische groei, schatten wij op hooguit 1,5%.’
Situatie anders dan in jaren zeventig
Joost van Leenders, beleggingsstrateeg bij Van Lanschot Kempen, voorspelt een rumoerig tweede en derde kwartaal. ‘Stel dat de oorlog en hogere grondstoffenprijzen uiteindelijk 1,5%-punt economische groei kosten in 2022 ten opzichte van de huidige consensus van 3,5%. Dan zit je op uiteindelijk op circa 2%. Om daar rekenkundig op uit te komen, heb je één kwartaal van krimp nodig. Of twee kwartalen met zeer lage groei. Dan zul je al snel krantenkoppen krijgen dat stagflatie een feit is.’
Van Leenders vindt dat niet terecht, omdat een kwartaal van lage groei en inflatie zoals gezegd nog geen stagflatie is. ‘Wil dit voor een langere periode aanhouden, dan moet je echt een loonprijsspiraal krijgen. Maar de wereld zit anders in elkaar dan in de jaren zeventig van de vorige eeuw. Zo is de automatische prijscompensatie afgeschaft, waardoor inflatie niet meer automatisch leidt tot loonsverhogingen.’
Stagflatiescenario al langer in beeld
Stagflatie staat al langer op het netvlies van pensioenfondsen. In juni 2020 zei 33% van de ruim tweehonderd kijkers naar een webinar over de economische gevolgen van de coronacrisis dat stagflatie het waarschijnlijkste scenario is.
Een verwachte hogere rente maakt stagflatie voor pensioenfondsen een van de minder ernstige scenario’s, suggereerden de panelleden toen. Toch werd ook geconstateerd dat hoge rente geen vaste metgezel is van inflatie. Hartwig Liersch van PMT zei dat het fonds onderzoekt hoe die verhouding kan komen te liggen in de toekomst. Het fonds laat nu weten dat het nog bezig is met scenario-analyses. Of eigenlijk opnieuw, sinds het uitbreken van de oorlog in Oekraïne.
In 2018 noemde Van de Laar van Achmea IM stagflatie als mogelijk scenario als gevolg van de handelsoorlog tussen de VS en China. Pensioenfondsen rekenden stagflatie toen ook al door als extreem scenario in alm-studies.
Dat betekent dat Europeanen er in koopkracht op achteruit gaan. Van Leenders: ‘Consumenten zullen daardoor minder uitgeven. Dat remt de economie af, waardoor de inflatiedruk vanzelf afneemt. Een ander verschil met de jaren zeventig is dat de wereld veel minder olie verbruikt om een bepaalde hoeveelheid bbp te realiseren. Een hoge olieprijs drukt daardoor veel minder op de economie. Als de markt ervan overtuigd raakt dat de leveranties op peil blijven, dan kan de olieprijs zomaar in drie of vier dagen 40% dalen, hebben we de afgelopen maanden gezien.’
Van de Laar wijst erop dat de organisatiegraad en macht van vakbonden in de jaren zeventig veel hoger was dan nu. En dat arbeid toen meer gewicht had in de economie dan nu, ten opzichte van kapitaal. In de VS werd stagflatie begin jaren tachtig bestreden doordat Fed-president John Volcker de beleidsrente fors verhoogde, waardoor de inflatie in rap tempo afnam. Hij nam een flinke recessie die volgde op de koop toe.
Delicate oefening centrale banken
De huidige situatie maakt het er voor centrale banken niet gemakkelijker op, zegt Hentov. ‘Het hoofddoel van monetair beleid is de economische vraag te controleren, die kunnen centrale banken afremmen of stimuleren via rentebeleid. Maar we zitten na Covid opnieuw in een aanbodschok en dat probleem is moeilijker te bestrijden met monetair beleid.’
Toch zit de inflatie op een niveau waarop de Fed de ECB niet kunnen afwachten, meent Hentov. ‘Je wilt als centrale bank genoeg doen, zodat inflatieverwachtingen dalen en laag blijven. Maar de bewegingsruimte is beperkt. Als je te veel doet, rem je de economische groei af en beland je in een recessie. Een delicate oefening. Wij denken dat de Fed daardoor minder rentestappen aandurft dan de aangekondigde zes. Hooguit drie of vier. Ik denk dat de economische groei en inflatie sneller zullen afnemen dan de markt verwacht.’
Volgens Van de Laar zal de ECB de rente niet te snel willen verhogen, om landen met hoge staatsschulden als Spanje en Italië te sparen. ‘De ECB zal voorzichtig te werk gaan in het normaliseren van zijn beleid. Het pad zal echt afhangen van de ontwikkelingen in onder meer Oekraïne en wordt daarmee minder voorspelbaar. Het gevaar is dat de inflatie verkeerd wordt ingeschat; dat die hardnekkiger is dan gedacht. Dat ben je te laat met renteverhogingen.’ Begin dit jaar was de vrees dat centrale banken de rente juist te snel zouden verhogen.
Van de Laar wijst erop dat de reële korte rentes nog steeds ‘diep negatief’ zijn. ‘Bij een inflatie van 5% en ECB-beleidsrente van afgerond 0% is de reële rente -5%. Dit betekent dat de economie nog steeds enorm wordt gestimuleerd. Als je het puur economisch bekijkt, dan is het beleid de afgelopen tijd ruimer geworden in plaats van verkrapt, omdat reële rentes zijn gedaald. Het is daarom niet gek dat de ECB doorgaat met het terugschroeven van zijn opkoopprogramma, voordat de beleidsrente wordt verhoogd.’
Van Leenders was verrast dat de ECB vorige week aankondigde het opkoopprogramma versneld af te bouwen. ‘Waarschijnlijk wordt hier in het derde kwartaal helemaal mee gestopt. Lagarde heeft gezegd dat het nog enige tijd zal duren totdat de beleidsrente wordt verhoogd. Hoe lang dat is, daar wil de president zich niet op laten vastpinnen. Maar het opent de weg naar renteverhogingen richting eind 2022. De markt rekent nu op een renteverhoging van 0,4%. Dat is net zo veel als voor de oorlog in Oekraïne.’
Impact op dekkingsgraden
Toen de Russische inval begon, daalden zowel de aandelen- als rentemarkten. De kapitaalmarktrentes zijn daarna weer bijgetrokken, zegt Van de Laar. ‘Als de rente de opgaande lijn van 2021 vasthoudt, dan pakt dat positief uit voor de nominale dekkingsgraden van pensioenfondsen. De meeste fondsen hebben immers een deel van het renterisico openstaan.’
Van Leenders zegt dat een verdere stijging van de kapitaalmarktrentes kan uitblijven, als de economische groei in het tweede en derde kwartaal laag of zelfs negatief uitvalt. ‘Aan de andere kant is de tienjaarsrente in Duitsland met 0,2% nog steeds extreem laag. Zeker als je ervan uitgaat dat de lange rente een optelsom is van economische groei en inflatie.’
Volgens de beleggingsstrateeg is onzeker of dekkingsgraden in een stagflatiescenario oplopen. ‘De centrale banken zullen dan de loonprijsspiraal moeten doorbreken, door de rente te verhogen. Korte rentes stijgen, maar dat wil niet zeggen dat de lange rentes dat ook doen. De markt kan inschatten dat het lukt om de inflatie te beteugelen, maar dat de groei wordt afgeknepen. Zo’n scenario leidt waarschijnlijk niet tot dekkingsgraadverbetering.’
Van de Laar vindt dat pensioenfondsen zich niet moeten blindstaren op de ontwikkeling van hun nominale dekkingsgraad, maar ook de reële dekkingsgraad in de gaten moeten houden. ‘Die daalt, omdat de reële rente door de opgelopen inflatieverwachtingen is gedaald. De inflatie is ook hoger dan pensioenfondsen aan indexatie kunnen geven. Hierdoor komt de koopkracht van gepensioneerden nog verder onder druk te staan. Dat is per saldo niet positief, zelfs als de nominale dekkingsgraad stijgt.’