Het meten van de risicohouding over een lange periode staat nog in de kinderschoenen. Bovendien hoeft het fondsbestuur de uitkomsten niet precies te volgen. De oplossing is volgens Adri van der Wurff het schrappen van dit verplichte risico-onderzoek.
In de psychologie is het meten van de risicohouding van mensen ten opzichte van hun pensioen over tientallen jaren een nog nauwelijks ontgonnen gebied. Risicohoudingmetingen worden wel gedaan, bijvoorbeeld door banken, maar dat doen ze vooral om zich in te dekken tegen de aansprakelijkheid. Het is zeker geen weloverwogen toepassing van een bestaande, psychometrisch verantwoorde vragenlijst. Sterker nog, ik heb eerder al eens betoogd dat meting van de pensioenrisicohouding helemaal niet kan op een manier die voldoende betrouwbaar en valide is.
Niet getreurd. Laten we kijken of de economie er misschien een oplossing voor heeft. Veel economen huldigen immers de opvatting dat risico in de prijs verdisconteerd zit. De markten zijn namelijk in principe efficiënt omdat bij de prijsvorming mensen rekening houden met de gewogen kansen op winst en de risico’s op verlies. Dat zou een perfecte oplossing zijn omdat hiermee het hele probleem van het meten verdwijnt. Al die inschattingen zitten immers al in de prijs verwerkt. Dat is nog eens een economische oplossing.
Maar het klopt natuurlijk niet. Het is om te beginnen de vraag of de markt van de pensioenen en de pensioentoezeggingen efficiënt is. Zo zitten er verstoringen in door regelgeving en overheidsingrepen die niet makkelijk in te schatten zijn. Nog belangrijker is dat het gaat om de zeer lange termijn waar de markt niet werkt en er geen verhandelbaarheid is.
Correcte inschattingen
Een tweede aanname is dat de mensen die zich op die markt begeven, de onderhandelaars van de werkgevers- en werknemersorganisaties, correcte inschattingen maken van de kansen dat het goed en fout kan gaan. Dat lijkt een riskante aanname omdat die niet kan worden onderbouwd door de uitkomsten van de onderhandelingen en de wijze waarop die tot stand komen. We hoeven ons alleen maar te herinneren dat een hoofdonderhandelaar van een akkoord roept dat iedereen er op vooruit gaat terwijl het akkoord inhoudt dat iedereen er vaker op vooruit en vaker op achteruit gaat. Het vreemde is dan ook dat we juist van die onderhandelaars en pensioenfondsbestuurders de risicohouding niet gaan meten.
En ten slotte gaat dit hele model van risicogewogen pensioenbeleid uit van het idee dat de mogelijke uitkomsten een verwachtingswaarde (een gemiddelde uitkomst) hebben die je kunt bepalen en een risico om die verwachtingswaarde heen (de variantie of de standaard deviatie). Dat idee gaat in veel gevallen op, maar niet bij de kansverdeling ‘met de dikke staarten’, de Cauchy-verdeling die juist géén gemiddelde kent en dus ook géén variantie om dat gemiddelde. Empirisch gezien volgen beleggingen in aandelen veel vaker een Cauchy-verdeling dan de normale en log-normale verdelingen waarmee meestal gewerkt wordt. Dit fundamentele probleem wordt meestal genegeerd omdat het de standaard rekenmodellen ondermijnt.
Bezwaren
We kunnen dus allerlei bezwaren inbrengen tegen het idee dat risicohouding in feite al in de prijs zit. Maar het is dan juist extra leuk om eens aan te nemen dat het wel klopt. Dan hebben we een verwachtingswaarde nodig en een manier om de variantie te bepalen. Voor de verwachte uitkomst is de lange rente een natuurlijke kandidaat, hoe lastig ook te bepalen. Volgens sommigen zouden we ook de rendementen van het nabije verleden als voorspeller van de verre toekomst kunnen gebruiken. Dit is een rare aanname, maar dat maakt hier niet uit. Het gaat in dit geval immers niet om de verwachtingswaarde maar om de variantie. Hoe schat je het risico van de pensioenmarkt in via het idee van een efficiënte markt, gegeven een bepaalde uitkomst?
In feite bestaat die methode al bij de flexibele regelingen. Laat mensen bepalen hoeveel van hun pensioenpremie ze in een verplichtingen-subfonds willen steken en hoeveel in een rendements-subfonds om een tevoren aangegeven pensioenresultaat te behalen. Je krijgt dan een inschatting per persoon en dus ook gemiddeld per leeftijdsgroep van de risicovoorkeur. Als je dat vertaalt naar de totale portefeuille is het probleem meteen opgelost. De deelnemers (als groep) stemmen immers in met de prijs van hun pensioenproduct uitgesplitst in een vast en variabel deel. En in het flexibele contract kunnen de mensen hun portefeuille samenstellen dus dat gaat automatisch goed.
Het nadeel is dat deze methode evenmin werkt. Het blijkt dat mensen op deze tijdschaal geen goede inschattingen kunnen maken. Ze kiezen voor de default waarde juist omdat ze het zelf niet weten. Als ze gedwongen worden te kiezen dan zien we een patroon dat niet consistent is over de tijd. Hun oordelen van de verdeling over de lange termijn worden continu beïnvloed door de korte termijn ontwikkelingen waar ze mee te maken hebben. En als ze hun resultaten in de vorm van de ontwikkelingen van de ‘premie + beleggingen’ te zien krijgen zal de winst of het verlies van de afgelopen termijn de verdeling over de volgende termijn beïnvloeden.
Dus ook op deze manier gedraagt de ‘markt van pensioen’ zich niet als efficiënte markt waarbij je op de oordelen van de deelnemers (of de cao-onderhandelaars) kunt vertrouwen.
Waar brengt ons dit? We kunnen met de Wet toekomst pensioen uitstekend het juridische risico van de pensioenfondsen overhevelen naar de deelnemers. Maar de in die wet voorgeschreven stap om per fonds de risicohouding van de deelnemers te meten, heeft nog minder onderbouwing dan de risicometingen bij de beleggingsinstellingen. Daar is het voor iedere belegger verplicht en moet de instelling conform die vastgelegde risicohouding handelen. Bij pensioenfondsen hoeft niet iedereen mee te doen. Tot nog toe is een responspercentage van 20 al hoog. Bovendien hoeft het fondsbestuur de uitkomsten niet precies te volgen. En we weten al van eerder onderzoek van DNB dat juist kenmerken van de bestuurders (en daarmee hun risicohouding?) een duidelijk effect hebben op het beleggingsbeleid.
Dode mussen
De deelnemers worden opgezadeld met dode mussen. De schijn wordt gewekt dat rekening wordt gehouden met hun persoonlijke voorkeuren, maar uiteindelijk bepalen de fondsbestuurders de beleggingsmix. Het zou volstaan om gedegen onderzoek te doen in Netspar-verband naar de risicohouding binnen leeftijdsgroepen en sectoren. Fondsen leggen vervolgens verantwoording als zij daarvan afwijken.
In het kader van sobere wetgeving en het tegengaan van administratieve overlast is dan ook de verplichting van het meten van de risicohouding van de deelnemers een element dat achterwege kan blijven in de Wet toekomst pensioenen.
Adri van der Wurff is voormalig pensioenbestuurder.