De afgelopen twintig jaar was het rendement op aandelen met een hoge esg-score niet hoger dan het marktrendement. Dit is in strijd met de claim van sommige academische studies en vermogensbeheerders dat duurzaam beleggen financieel meer oplevert.
Deze conclusie trekken drie Netspar-onderzoekers op grond van een studie naar het rendement van ruim negenduizend aandelen uit 46 landen over een periode van twintig jaar. De afgelopen jaren zijn al veel van dergelijke onderzoeken met uiteenlopende conclusies gepubliceerd. Volgens de Netspar-onderzoekers is dit een van de meest veelomvattende onderzoeken in dit genre.
De centrale vraag is of het meewegen van esg-criteria in het beleggingsbeleid op den duur leidt tot betere financiële resultaten. Diverse vermogensbeheerders beweren dat dit het geval is, omdat ondernemingen die meer rekening houden met milieu, sociale criteria en goed bestuur meer winst maken of minder risicovol zijn.
Esg-aandelen tijdens coronacrisis
Na het eerste coronajaar beweerden sommige beleggers dat bedrijven met een hoge esg-score het in die periode beter hadden gedaan dan de markt. Dat gold bijvoorbeeld voor bepaalde medicijnen- en voedingsconcerns. Mathijs van Dijk onderzocht die claim en kwam tot de conclusie dat esg-toppers het wereldwijd niet significant beter deden dan de markt. Land en sector van een onderneming waren een betere verklaring voor verschillen in rendement.
‘Er is weinig reden optimistisch te zijn over de claim dat hoge esg-scores leiden tot hogere rendementen. Tegelijk is het meewegen van esg-criteria de afgelopen 20 jaar ook niet systematisch ten koste gegaan van rendement. We hebben geen enkel verband gevonden tussen esg-beoordelingen en wereldwijde rendementen’, zegt Mathijs van Dijk, hoogleraar financiële markten aan de Rotterdam School of Management, Erasmus Universiteit. ‘We hebben daarbij vergelijkingen gemaakt en die gecontroleerd voor de invloed van andere bedrijfskarakteristieken, regio, sector of gekozen tijdsperiode. Elke keer was de uitkomst dat er geen relatie is tussen esg-score en rendement.’
Veel reacties
De uitkomst van deze studie staat op gespannen voet met de overtuiging van sommige beleggers dat goede esg-prestaties op den duur leiden tot een hoger rendement. ‘Ik heb nog nooit zoveel reacties ontvangen op een studie’, zegt Van Dijk. ‘Die reacties komen vaak van beleggers die stellen dat hun specifieke duurzame aanpak wel leidt tot een hoger rendement. Dat is mogelijk. Dat hebben we niet onderzocht. We hebben alleen de esg-scores van drie van de belangrijkste esg-beoordelaars geanalyseerd. Veel beleggers gebruiken die bij de samenstelling van duurzame portefeuilles of benchmarks.’
‘Diverse vermogensbeheerders stellen dat duurzaam beleggen ook financieel gunstig uitpakt’, zegt Van Dijk, die ook directielid is van Netspar. Zo schreef BlackRock-baas Larry Fink in zijn jaarlijkse brief dat hij ervan overtuigd is dat de integratie van duurzaamheid in het beleggingsproces op de langere termijn leidt tot een beter risico-gewogen rendement. ‘Ons onderzoek geeft daar geen uitsluitsel over’, merkt Van Dijk op.
De afgelopen jaren kwamen diverse academici tot de slotsom dat duurzaam beleggen financieel aantrekkelijk is. ‘De kwaliteit van die studies wisselt sterk’, aldus Van Dijk. ‘Sommige gebruikten kortere periodes of de esg-scores van één leverancier. Het nadeel van kortere periodes is dat die een vertekend beeld kunnen geven omdat bepaalde bedrijven “toevallig” in trek zijn en het dan tijdelijk beter doen dan de markt. Ook is het aan te bevelen om esg-scores van meerdere leveranciers te gebruiken, omdat die scores onderling nogal verschillen. Verder moet de onderzoeker streng zijn en invloeden van andere zaken zoals regio of sector uitsluiten.’
De Netspar-onderzoekers gebruikten esg-scores van MSCI, Refinitiv en Sustainalytics. ‘Onlangs ontvingen we ook de esg-scores van vier andere leveranciers die we nu aan het analyseren zijn. Daarmee hebben we een groot deel van data die de meeste beleggers gebruiken bij esg-screening.’
Bubbel
Sinds de opkomst van duurzaam beleggen klinkt af en toe de waarschuwing dat een groene bubbel dreigt te ontstaan. Volgens deze analisten is de waardering van esg-toppers te hoog, omdat steeds meer beleggers zich storten op deze bedrijven. Van Dijk en zijn mede-onderzoekers hebben geen structurele overwaardering van esg-hoogvliegers gevonden. ‘Het is onwaarschijnlijk dat we ons bevinden in een esg-zeepbel’, aldus de hoogleraar.
Het onderzoek onderbouwt verder de bewering dat duurzaam beleggen niet ten koste hoeft te gaan van het rendement. Dit is een aanname die zeker in de Nederlandse pensioensector al jaren dient als argument voor verdere verduurzaming van het beleggingsbeleid. Van Dijk: ‘Dat is het goede nieuws. Er zijn allerlei goede niet-financiële redenen om duurzaamheidscriteria te integreren in het beleggingsproces. Dat hoeft de belegger volgens ons onderzoek geen geld te kosten.’
Een andere vraag die Van Dijk en zijn collga’s opwerpen, is of esg-beleggen op de een of andere manier invloed heeft op ondernemingen. ‘Een veelgehoorde redenering waarom esg-beleggen impact kan hebben op de reële economie is dat bedrijven met een lage esg-score moeilijker aan geld kunnen komen dan ondernemingen met een hogere score. Als die redenering klopt, dan zouden de koersen van esg-koplopers hoger zijn dan van esg-achterblijvers. Dat lijkt nu nog niet het geval. Op de middellange termijn zouden esg-beleggers mogelijk financieel kunnen profiteren als dit effect alsnog optreedt. Maar het is denkbaar dat we op de lange termijn het omgekeerde gaan zien. Als lage esg-scores staan voor hoger risico, dan kan dat leiden tot een hogere risicopremie voor beleggers omdat ze meer risico lopen.’
Van Dijk heeft het onderzoek gedaan samen met Romulo Alves (Skema Business School) en Phillipp Krueger (Universiteit van Geneve).