De Europese economie belandt in een recessie en de inflatie blijft aan hoge kant. Omdat de problemen in het aanbod van gas, chips én arbeidskrachten zitten, werken renteverhogingen van de ECB maar beperkt, zeggen economen.
‘Macro-economisch is het geen mooi verhaal’, begint hoofdeconoom Carsten Brzeski van ING Bank zijn gitzwarte betoog op de jaarlijkse conferentie van beleggersvereniging CFA/VBA, eind vorig jaar. Na afloop is de zaal muisstil. ‘We belanden in een recessie en in Europa zal het herstel veel trager verlopen dan na eerdere periodes van krimp’, zei Brzeski.
Serie outlooks
Dit is de eerste outlook in een serie over de vooruitzichten voor de economie en beleggingen in 2023. Later deze week volgen verhalen over obligaties, aandelen en illiquide beleggingen.
Dat komt volgens hem door de oorlog in Oekraïne. Daarvan is het einde nog lang niet in zicht, waardoor energieprijzen hoog blijven. ‘Voor deze winter hebben we waarschijnlijk genoeg gasreserves. Maar als de winter voorbij is, hebben we lagere reserves dan afgelopen voorjaar. Het zal zwaar worden om die voorraden voor de winter van 2023 weer op 95% te krijgen. China keert na de coronalockdowns in 2022 terug als vragende partij op de wereldmarkt. De vraag naar gas blijft hoog, terwijl het aanbod beperkt is.’
Essentiële vraag is volgens de hoofdeconoom wie profiteert van de oorlog en wie niet. ‘De VS staat er als netto-exporteur van energie veel beter voor dan netto-importeur Europa. Europese landen met een sterke industrie hebben problemen om concurrerend te blijven op de wereldmarkt. De Europese chemische industrie moet tien keer zo veel voor energie betalen als Amerikaanse concurrenten.’
De klap zit daarom meer bij ons dan in de VS, zegt Brzeski. ‘De recessie in de eurozone zal met een krimp van -0,3% in 2023 mild zijn met weinig gevolgen voor de arbeidsmarkt. Maar Noordwest-Europa moet zich voorbereiden op een traag economisch herstel, zoals de Zuid-Europese landen doormaakten na de eurocrisis. Temeer omdat Europa in de beginfase zit van de groene transitie. Ik heb nog nooit een megatransitie gezien die direct economische groei oplevert. Voor de bouw van windparken en hogesnelheidslijnen zijn fossiele grondstoffen nodig, wat de vraag naar energie verder aanwakkert.’
Berekenen bedrijven kostengolf door?
Door deze ontwikkelingen krijgen bedrijven te maken met een enorme kostengolf. ‘De vraag is hoe zij daarop reageren. Nemen ze de kosten voor eigen rekening, dan komen hun winstmarges onder druk. Berekenen ze die door aan de consument, dan leidt dat tot verder koopkrachtverlies. Tezamen met de torenhoge energierekening kost dit huishoudens veel geld én welvaart. Over 2022 en 2023 zal de inflatie circa 16% zijn; niemand krijgt zo’n hoge loonsverhoging.’
Mochten de hoge energieprijzen steeds meer huishoudens in het nauw drukken, dan verwacht Monica Defend (hoofdstrateeg bij Amundi) dat de Europese Commissie in het najaar van 2023 zal ingrijpen. ‘Consumenten zijn tot nu toe vooral financieel gesteund door nationale overheden. Maar ik kan mij voorstellen dat de Europese Commissie een noodpakket optuigt zoals ze tijdens de coronacrisis heeft gedaan. Onder het SURE-programma, toen vooral bedoeld om banen te behouden, gaf de EU obligaties uit. Landen konden uit de opgehaalde gelden putten tegen een rentebetaling.’
Katharine Neiss, hoofdeconoom Europa bij PGIM Fixed Income, vreest dat de recessie veel zwaarder en langer kan duren dan de markt denkt. ‘Het consumentenvertrouwen in de eurozone is echt zorgwekkend laag. Zelfs nog lager dan op het dieptepunt van de coronapandemie, de eurocrisis en de kredietcrisis. Als consumenten erg pessimistisch zijn, dan zullen ze ervoor kiezen te bezuinigen op bijvoorbeeld restaurantbezoek, vakanties en andere grote aankopen. Voor een individu een begrijpelijke keuze, maar als iedereen dat doet, heeft dat een negatieve impact op het bbp.’
Neiss maakt zich ook zorgen om verstoring van wereldwijde handelsketens. ‘Tijdens de coronacrisis bleek dat zulke verstoringen grote en langdurige impact kunnen hebben op de economie. Dit zie je nu ook tijdens de oorlog in Oekraïne. Diverse EU-landen hebben hun olie- en gasvoorraden kunnen aanvullen. Maar daarmee ben je er nog niet. De infrastructuur is ontworpen om olie en gas te transporteren van oost naar west en van noord naar zuid. Maar nu moet het gas van west naar oost en van zuid naar noord. Zoals lng van Spanje naar Duitsland. Dat is een logistiek probleem.’
Oorlog is als aardbeving op zee
Het lage consumentenvertrouwen en de problemen in toeleveringsketen kunnen de recessie versterken. Maar of dit ook zal gebeuren, valt niet te voorspellen, zegt Neiss. ‘Vergelijk de oorlog met een aardbeving op zee. Iedereen die aan de kust woont, weet dat er een impact zal zijn en wacht daarop. Maar of het een slechts een kleine rimpeling in de zee of een tsunami is, valt niet te voorspellen. Beleidsmakers kunnen alleen een inschatting maken.’
Dat brengt de ECB in een lastig parket, zegt Neiss. ‘Veel ECB-volgers zien dat de inflatie in de VS en Europa vrijwel gelijk is, terwijl de rente in de VS veel hoger ligt. Zij vinden dat de ECB achterligt met renteverhogingen en veel agressiever moet optreden. Maar de inflatie in Europa wordt niet zoals in de VS veroorzaakt door een oververhitte binnenlandse vraag. De hoge inflatie in de eurozone wordt voor bijna 50% bepaald door de enorm gestegen energieprijzen en die hogere prijzen werken door in wat wij betalen voor ons dagelijkse boodschappen.’
Het probleem van deze inflatiegolf zit in de aanbodkant van de economie, meent Neiss. ‘Een belangrijke test hiervoor is jezelf de vraag te stellen: Gaan de prijzen omhoog omdat mensen meer kopen? Dan is de inflatie vraaggestuurd. Maar blijven prijzen stijgen, terwijl mensen minder kopen, dan zit het probleem aan de aanbodkant. Dat laatste is het geval in de eurozone en verklaart waarom de ECB later is begonnen met renteverhogingen dan de Fed.
Aanbodproblemen economie zijn blijvertje
Volgens Lukas Daalder, beleggingsstrateeg bij BlackRock, zit het aanbodprobleem niet alleen in de energiesector. ‘Er zijn ook problemen in toeleveringsketens van bijvoorbeeld chips en tekorten op de arbeidsmarkt. Voor centrale banken is het lastig deze problemen te bestrijden. Van renteverhogingen verdwijnt bijvoorbeeld het tekort op de arbeidsmarkt niet, omdat dat structureel is vanwege de vergrijzing.’
Wat centrale banken volgens Daalder wel kunnen doen, is met renteverhogingen de economische vraag dusdanig afknijpen dat aanbod en vraag weer in evenwicht komen. Dan daalt de inflatie ook weer richting de gewenste 2%. ‘Feitelijk stuurt de centrale bank bewust aan op een recessie en neemt de economische schade voor lief. Dat is echt een breuk met het verleden. In die zin zijn Europa en de VS in een nieuw tijdperk van centralebankenbeleid beland.’
Volgens Daalder zijn aanbodtekorten in de economie een blijvertje. Daalder: ‘Je ziet zelfs in China krimp van het arbeidsaanbod, terwijl het land jarenlang heel veel extra arbeidskrachten leverde. Gebrek aan goed opgeleid personeel in de fossiele-energiesector kan eveneens een probleem zijn als blijkt dat we toch afhankelijker van olie en gas blijven dan gedacht. En nieuwe spanningen tussen China en de VS, China en Taiwan of Rusland en de VS kunnen leiden tot problemen in toeleveringsketens.’
Dit alles leidt tot verstoringen in de wereldeconomie, waardoor de groei de komende jaren veel volatieler wordt dan voorheen. Daalder: ‘Centrale banken zullen telkens moeten beslissen of ze bereid zijn de economische groei te schaden, zodat de inflatie in toom blijft. Soms zullen zij die kosten te hoog vinden, waardoor ze tijdelijk een hogere inflatie accepteren dan de beoogde 2%. Dit leidt tot veel meer volatiliteit op financiële markten en in rendementen voor beleggers. Een bullmarkt met tien jaar lang stijgende koersen voor aandelen en obligaties zit er daardoor niet in.’
Eerste renteverlaging pas in 2024
De beleidsrente in de eurozone is stapsgewijs verhoogd naar 2%. Volgens Neiss lijkt het erop dat de ECB van plan is de rente aanzienlijk verder te verhogen. ‘Dat zou de economie van het eurogebied nog meer schaden en de neergang versterken’. De ECB verwacht in de eurozone een groei van 0,5% in 2023 en 1,9% in 2024. Neiss denkt zelf aan een krimp van 0,9% in 2023 en 0,5% groei in 2024.
Brzeski van ING Bank verwacht dat de rente nog minstens 1% wordt verhoogd. De eerste renteverlaging volgt pas in de tweede helft van 2024.