Staatsobligaties leverden de afgelopen jaren vaak schitterende rendementen op voor pensioenfondsen. Maar de algemene verwachting is dat rente op de middellange termijn zal stijgen. Toch sorteren fondsen om verschillende redenen nog niet echt voor op deze ontwikkeling.
De 30-jaars swaprente is sinds begin dit jaar fors gedaald. Dat lijkt op een déjà vu met 2011 en 2012, toen de rente ook een flinke knauw kreeg. ‘Wel is er nu een andere reden voor dan twee jaar geleden’, zegt Sander van Ginkel, senior medewerker beleidsvisie bij MN. ‘Toen werd de rentedaling vooral veroorzaakt doordat beleggers naar veilige havens zochten vanwege de eurocrisis.’
Volgens Van Ginkel wordt de huidige rentedaling vooral veroorzaakt door gematigde groeiverwachtingen en daardoor neerwaartse druk op de inflatie. ‘Er bestaat nog steeds veel overcapaciteit en werkloosheid in de EMU. De inflatieswap, die aangeeft welke inflatie de markt inprijst in 2019 en de vijf jaar daarna, daalde deze zomer onder de 2%. Analisten zien dat als een belangrijke reden waarom de Europese Centrale Bank enkele weken geleden besloot tot diverse onconventionele stimuleringsmaatregelen.’
Toezichtskader
Jan Bertus Molenkamp, directeur fiduciair beheer bij Kempen Capital Management zegt dat de vraag vanuit beleggers naar veilige staatsobligaties in de voorbije jaren veel harder is gestegen dan het aanbod. ‘De toezichtregels, waaronder het ftk, werken beleggingen in schuldpapier in de hand, omdat dit een gunstige uitwerking heeft in het toezichtskader. Het verlaagt het renterisico en daarnaast hoeven hier nu nog weinig extra buffers voor aangehouden te worden.’
De toegenomen vraag naar staatsobligaties zorgde in de regel voor fors hogere koersen. En pensioenfondsen boekten ook fraaie winsten op hun renteswaps. Schuldpapier biedt maar een beperkte bescherming tegen rentedalingen. De duratie, oftewel rentegevoeligheid, van de technische voorziening is immers veelal hoger dan die van de portefeuille met staatsobligaties. Via renteswaps kunnen pensioenfondsen een hogere renteafdekking realiseren.
De grote vraag is of de beste jaren qua schuldpapier niet achter ons liggen. De rente lijkt haast niet lager te kunnen en de meeste beleggers verwachten een gematigde rentestijging in de komende drie tot vijf jaar. Dat zou betekenen dat de koerswinsten weer uit staatsobligaties lopen en renteswaps een verlies opleveren.
Vrijheid
Molenkamp: ‘Vanuit beleggersperspectief zou het logisch zijn om hierop in te spelen door een deel van de beleggingen in staatsobligaties en renteswaps te verschuiven naar andere beleggingscategorieën. Maar die vrijheid is beperkt, omdat de meeste fondsen kampen met financiële tekorten en daarom in een herstelplan zitten. En het ftk schrijft voor dat je dan geen extra risico mag nemen in je beleggingen. Het minder afdekken van verplichtingen met obligaties of swaps wordt hierbij gezien als het vergroten van risico. Pensioenfondsen moeten in die zin dus roeien met de riemen ze hebben.’
Van Ginkel wijst erop dat MN zijn klanten vooralsnog aanraadt om een aanzienlijk deel van het renterisico afgedekt te houden. ‘Ons basisscenario is dat de rente de komende drie jaar licht zal stijgen. En dat het de ECB uiteindelijk lukt om deflatie af te wenden. Maar er is een risico dat de ECB hier niet in slaagt. Deflatie zou funest zijn voor de schulden in de zuidelijke eurolanden. Met als gevolg dat de vraag naar veilig schuldpapier kan toenemen en de rente mogelijk nog verder daalt.’
De beleidsstrateeg zegt dat pensioenfondsen ook met een behoorlijke renteafdekking in staat zijn om van een lichte rentestijging te profiteren. ‘De technische voorziening zal namelijk harder dalen dan de portefeuille met staatsobligaties en de verliezen op renteswaps. Daardoor is het effect op de dekkingsgraad alsnog positief.’
Analyse
MN heeft volgens Van Ginkel het afgelopen halfjaar weinig veranderd aan zijn beleggingsadviezen. ‘Recent hebben we weer een diepgaande analyse gemaakt in het kader van de jaarlijkse beleggingsplannen van onze opdrachtgevers. En daar is uitgekomen dat er weinig wijzigingen nodig waren ten opzichte van vorig jaar. Ook toen zaten wij al op de trend dat de rente in de komende jaren slechts heel geleidelijk zal oplopen. In tegenstelling tot veel andere deskundigen, die juist een flink stijging van de rente voorspelden. Dat is totaal niet uitgekomen.’
Van Ginkel stelt dat er de afgelopen jaren bij de meeste pensioenfondsen geen grote verschuivingen hebben plaatsgevonden van de matching- naar de returnportefeuille. Maar er is binnen de returnportefeuille vaak wel sprake van een andere allocatie. ‘De spread tussen bedrijfsobligaties en staatspapier is flink afgenomen. Dat heeft ervoor gezorgd dat pensioenfondsen de oversteek maken naar aandelen, die – hoewel risicovoller – hogere rendementsperspectieven bieden.’
Maar ook aandelen zijn niet meer zo goedkoop geprijsd als voorheen, weet Van Ginkel. ‘Dit geldt ook voor staats- en bedrijfsobligaties, waardoor pensioenfondsen voor een zoektocht naar rendement komen te staan. Ik verwacht daarom zelf de komende tijd een allocatieverschuiving naar alternatives: private equity, infrastructuur, vastgoed en vehikels rondom hypotheekbeleggingen en directe leningen aan het bedrijfsleven. Temeer omdat banken minder krediet verlenen.’
Uitstroom
Molenkamp merkt op dat het nieuwe ftk mogelijk leidt tot een uitstroom van veilig schuldpapier naar renteswaps. ‘Vanaf 2015 moeten pensioenfondsen volgens de nieuwe invulling van het kader door DNB een extra buffer aanhouden voor hun Nederlandse en Duitse staatsobligaties. De gedachte daarachter is vermoedelijk dat renteswaps veiliger zijn, omdat er sprake is van een ruilcontract met onderpand. Het tegenpartijrisico zou daarmee verwaarloosbaar zijn.’
‘Mijns inziens is dat niet helemaal waar. Als een bank omvalt, dan verkeert de financiële wereld in rep en roer. Een pensioenfonds zal dan een nieuwe swap niet meer onder dezelfde voorwaarden kunnen aangaan bij een andere tegenpartij en op dat moment zeer gevoelig zijn voor rentedalingen.’
U moet ingelogd zijn en een geldig abonnement hebben om een reactie te plaatsen.