Pensioenfondsen op zoek naar yield kunnen naast gewone bedrijfsobligaties ook beleggen in directe leningen. Volgens Paul Hatfield van BNY Mellon/Alcentra zijn vooral in Europa nog goede rendementen haalbaar. Ook APG ziet de meeste kansen in Europa.
Volgens ING IM is de interesse in deze beleggingscategorie de afgelopen tijd toegenomen. Het beheerd vermogen in deze leningen is bij de manager vorig jaar met bijna 50% gestegen naar €19 mrd. Met name de Amerikaanse dochter Voya van ING IM is groot in senior loans. Ook grote Nederlandse pensioenpartijen zoals APG hebben belangstelling voor de beleggingsklasse, zij het op bescheiden schaal. Institutionele beleggers die geld willen steken in dit type schuldpapier doen dat meestal via fondsen. Grote pensioenuitvoerders zoals APG doen het zelf.
Anders dan bedrijfsobligaties
Senior loans zijn leningen aan bedrijven. Maar ze verschillen op een aantal punten sterk van bedrijfsobligaties. Ten eerste zijn deze leningen niet genoteerd op de beurs. Ze worden onderhands geplaatst bij beleggers. Ten tweede hebben lang niet alle bedrijven een creditrating. Ten derde is de rente variabel. Die is nu op Europese leningen circa 450 basispunten boven Libor of Euribor. Een rentestijging tikt na een afgesproken periode direct door in de rentevergoeding.
Paul Hatfield, CIO van BNY Mellon-dochter Alcentra, verwacht dat deze leningen in Europa een belangrijker rol gaan spelen. Alcentra beheert zo’n $24 mrd, waarvan $20 mrd in loans in verschillende strategieën. Dit zijn loans aan grotere bedrijven die worden gesyndiceerd door de investment banks.
Hatfield, die onlangs in Nederland was, ziet dat steeds meer Europese ondernemingen geld ophalen met directe leningen. ‘Ze moeten wel, omdat banken minder krediet kunnen geven vanwege de strengere Basel III-vereisten. In Europa zijn er veel meer groeimogelijkheden. Bankkredieten zijn veel belangrijker dan in de VS. Daar komt maar 20% van het vreemd vermogen van banken. In Europa is het eerder 80%.’
Hoger rendement
Aan de andere kant stelt Hatfield dat pensioenfondsen meer interesse krijgen voor loans. ‘Pensioenfondsen zijn op zoek naar hogere rendementen nu de rente zo laag staat. Loans bieden een aanmerkelijk hoger rendement dan staatsleningen. Het risico kun je dempen door in deze categorie te beleggen via een breed gespreid fonds.’
Alcentra lanceerde twee jaar geleden een fonds (Alcentra European Floating Rate Income Fund) dat zich alleen richt op Europa. Omdat deze leningen minder liquide zijn, moeten beleggers zich vastleggen voor zes jaar. Naar verwachting sluit het fonds deze maand. Het heeft €750 mln opgehaald.
Omdat veel bedrijven waar geld aan wordt geleend geen creditrating hebben, moeten de analisten van Alcentra veel over de ondernemingen zelf uitzoeken. ‘Dit is geen fonds dat je kunt laten beheren door twee man achter een scherm van Bloomberg’, zegt Hatfield.
Geschikte leningen vinden is volgens Hatfield een arbeidsintensief proces. ‘Elke onderneming en elke lening moet apart worden onderzocht. Je kunt niet terugvallen op de research van anderen zoals bij obligaties en aandelen.’ Omdat er grote verschillen per land zijn, heeft Alcentra analisten van verschillende nationaliteiten. ‘Voor de Franse markt hebben we bijvoorbeeld vijf Fransen in dienst’, zegt Hatfield.
In Europa zijn meer lucratieve leningen te vinden dan in de VS. ‘Op Amerikaanse markt is meer concurrentie. Dat zet de spreads onder druk.’ In Europa ligt de spread op een veel hoger niveau. Bedrijven betalen 400 tot 500 basispunten boven Euribor/Libor. ‘Voor de financiële crisis was dat zo’n 275 basispunten’, zegt Tim Slütter, hoofd corporate portfolio managment Europe bij APG.
Aanvulling op bedrijfsobligaties
Ook APG ziet met name Europese loans als een goede aanvulling op bedrijfsobligaties met een publieke rating. ‘Wij analyseren loans niet als een aparte categorie’, zegt Slütter. ‘Ze worden bekeken in samenhang met high yield bedrijfsobligaties. Soms geeft een bedrijf zowel obligatieleningen uit als secured loans.’ Deze laatste leningen hebben in tegenstelling tot veel obligaties een onderpand. ‘Hierdoor is de recovery rate gemiddeld hoger dan bij high yield obligaties’, stelt Slütter.
APG hoeft niet zelf op zoek naar leningen. ‘Onze focus ligt op syndicated loans van grotere ondernemingen. Die hebben vaak wel een rating, maar die is niet altijd openbaar. Dat soort informatie is alleen bestemd voor beleggers die daadwerkelijk geld willen uitlenen.’
Geldverstrekkers worden maandelijks op de hoogte gehouden over de prestaties van de bedrijven waar ze geld aan uitlenen. ‘Er gelden strakke richtlijnen voor die rapportages’, aldus Slütter. De leningen vormen een relatief klein deel (1,5%) van de creditportefeuille. APG heeft zo’n €800 mln in loans zitten.
Stabiele vraag
Naast onderpand is een voordeel van loans boven high yield dat de markt stabieler is aan de vraagkant, stelt de APG-belegger. ‘Met name particulieren die via fondsen beleggen kunnen zorgen voor grote in- en uitstroom en daarmee prijsbewegingen in de high yield markten. Bij loans is dat niet het geval omdat er in Europa geen loan-retailfondsen zijn’, aldus Slütter.
Een voorbeeld van die volatiliteit op de high yieldmarkt is de schok die het faillissement van Phones 4u veroorzaakte. De deconfiture van deze Britse telefoonwinkelketen leidde tot een flinke uitstroom van kapitaal de afgelopen maanden.
Volgens de APG-belegger groeit de markt voor leningen niet erg snel. Volgens S&P had de Europese loan markt eind oktober een marktwaarde van €94 mrd, niet veel meer dan de €93 mrd eind 2012. Ondanks dat regelmatig nieuwe bedrijven een beroep doen op de loan markt, zijn er ook ondernemingen die na een overname hun leningen omzetten in obligaties. Voorbeeld is de overname van het Britse Alliance Boots door de Amerikaanse drogisterijketen Walgreens in augustus. Omdat de overnemende partij een hogere creditrating heeft, kan dat bedrijf goedkoper lenen op de obligatiemarkt. Slütter: ‘De leningen van het overgenomen bedrijf worden afgelost en wij moeten dan op zoek naar nieuwe leningen. Voor ons als belegger is het jammer dat Boots van de markt is verdwenen. Het is een stabiel bedrijf.’
Omdat beleggers staan te trappelen geld uit te lenen aan degelijke bedrijven, kunnen deze ondernemingen soms onder gunstiger voorwaarden kapitaal aantrekken. ‘We zien meer en meer leningen zonder convenant’, aldus de APG-belegger. In zo’n convenant staan afspraken over financiële ratio’s waaraan het bedrijf zich moet houden. Bijvoorbeeld hoe hoog de totale schuld mag zijn in verhouding tot de winst.
Slütter heeft geen grote problemen met deze trend. ‘Hoewel we liever duidelijke convenanten zien, kunnen leningen zonder convenant ook goede leningen zijn. Wij kijken in de eerste plaats naar de kwaliteit van de onderneming. Pas daarna hebben we aandacht voor een eventueel convenant.’
U moet ingelogd zijn en een geldig abonnement hebben om een reactie te plaatsen.