Pensioenfondsen die voor een geconcentreerde portefeuille met slechts enkele tientallen aandelen kiezen, lopen meer risico dan indexbeleggers. Om die risico’s te minimaliseren, zijn minstens enkele honderden aandelen nodig.
Dat constateren Andreas Brøgger, Mathijs van Dijk en Joren Koëter van de Erasmus Universiteit Rotterdam in hun paper ‘FOMO in equity markets? Concentration risk in (sustainable) investing.’
Het drietal keek voor hun onderzoek naar de rendementen van wereldwijde aandelen in de periode 1985-2023. Uit een modelsimulatie met tienduizend willekeurige portefeuilles die de onderzoekers uitvoerden, bleek dat pas vanaf 750 aandelen in een portefeuille de volatiliteit niet meer noemenswaardig afneemt (zie grafiek rechts). Wel zit de beweeglijkheid van portefeuilles van 250 aandelen al dicht in de buurt van de marktvolatiliteit.
Die bevinding gaat in tegen oud Amerikaans onderzoek, onder meer door de Amerikaan Meir Statman uit 1987, waarin wordt geconcludeerd dat dertig tot veertig bedrijven in een portefeuille al voldoende diversificatie zouden bieden. ‘Dat resultaat was sowieso ook alleen gebaseerd op Amerikaanse aandelen en geldt dus niet per se wereldwijd. En het was ook hoog tijd voor een update’, stelt Van Dijk.
De Amerikaanse aandelenindex S&P 500 zag er toen immers totaal anders uit en werd niet zo gedomineerd door een klein aantal bedrijven als nu met de ‘Magnificent Seven’. Pensioenfonds Huisartsen gebruikte onder meer deze bijna veertig jaar oude studie als motivatie voor zijn overstap naar een geconcentreerde portefeuille begin dit jaar (zie kader).
ChatGPT
Hoeveel aandelen moet een pensioenfonds dan minimaal wél in portefeuille hebben om voldoende gediversifieerd te zijn? Van Dijk: ‘Ik ga geen aantal noemen. Met het slimmer kiezen van aandelen, op basis van lage correlaties, kun je met nog wat kleinere aantallen dan 250 aandelen al dichtbij de marktvolatiliteit komen, maar zelfs dan lijken dertig tot veertig aandelen te weinig.’
De bijna veertig jaar oude ideeën van Statman hebben niet alleen nog veel invloed op het fonds van de huisartsen. Van Dijk: ‘Laatst presenteerden we onze onderzoeksresultaten op een conferentie. Iemand daar had ChatGPT gevraagd hoeveel aandelen je minimaal in een portefeuille zou moeten hebben om voldoende diversificatie te hebben. Het antwoord was tussen de twintig en dertig.’
Geconcentreerde portefeuille huisartsen ‘uitzonderlijk actieve keuze’
Pensioenfonds Huisartsen stapte begin dit jaar over op een geconcentreerde aandelenportefeuille met slechts 65 bedrijven, een keuze die veel stof heeft doen opwaaien in de pensioensector. Van Dijk en Koëter waren al begonnen met hun onderzoek toen dat besluit werd genomen, maar het zorgde wel voor veel extra aandacht, merkte Van Dijk. ‘Ik heb zelden aan een onderzoeksproject gewerkt waar zoveel belangstelling voor was.’ Van Dijk over het in zijn woorden ‘opmerkelijke besluit’ van het huisartsenfonds: ‘Slechts 65 bedrijven is een uitzonderlijk actieve keuze. Het gaat gepaard met risico’s die je serieus moet nemen, suggereert onze studie.’ De onderzoekers hebben hun paper ook aan het huisartsenfonds gestuurd. ‘Ze zeiden dat ze het zouden gaan lezen, maar we hebben nog geen reactie gehad.’
Wat Koëter en Van Dijk betreft heeft ChatGPT het dus mis. Al hebben de onderzoekers ook begrip voor de motivatie van pensioenfondsen en andere beleggers om te kiezen voor een geconcentreerde portefeuille. ‘Er kan in mijn ogen ook een ethische component aan het kiezen van een geconcentreerde portefeuille zitten. En ik heb begrip en sympathie voor de wens van bijvoorbeeld de huisartsen om beter uit te leggen waarom je in bepaalde bedrijven belegt. Dat kan niet als je een paar duizend namen in je portefeuille hebt.’
Alleen moet je als pensioenfonds accepteren dat zo’n geconcentreerde portefeuille ook risico’s met zich meebrengt. Van Dijk: ‘Er is sprake van een trade-off: ben je misschien bereid wat meer risico te nemen, in ruil voor betere uitlegbaarheid van je portefeuille?’ Het Zweedse pensioenfonds Alecta is het levende bewijs van het afbreukrisico dat kleeft aan actief beleggen. Dat fonds verloor hiermee een paar jaar geleden miljarden euro’s, waarna Alecta overstapte op een minder geconcentreerde portefeuille.
FOMO-risico
Maar het grootste risico dat beleggers met een geconcentreerde portefeuille lopen, is niet de toegenomen volatiliteit. Dat is namelijk het risico dat je door te kiezen voor geconcentreerd beleggen de bedrijven misloopt die in de toekomst het meeste rendement genereren. De onderzoekers hebben dit risico, dat professor Rob Bauer in zijn kritiek op het besluit van het huisartsenfonds om over te stappen op een geconcentreerde portefeuille ook noemde, het FOMO-risico gedoopt, naar de uitdrukking Fear Of Missing Out.
Koëter: ‘Als je een hele brede portefeuille hebt, heb je bijna per definitie ook de bedrijven die de winnaars van de toekomst zullen blijken te zijn en waar je toekomstig rendement heel erg afhankelijk van is.’ De beste 2% van de bedrijven zijn in de onderzoeksperiode (1985-2023) verantwoordelijk voor alle wereldwijde waardecreatie op de aandelenmarkt, en slechts 162 bedrijven (van de 87.000 bedrijven wereldwijd) voor de helft daarvan. ‘Dat laat zien dat de keuze die je maakt behoorlijk van invloed is op je toekomstige rendement. De kans is aanwezig dat die keuze niet zo gelukkig uitpakt. Dat lijkt me ook lastig uit te leggen aan je deelnemer. Zelfs met honderden aandelen is er nog een groot verschil tussen pech en geluk. Actief beleggen vergt heel veel vertrouwen in je keuze’, aldus Koëter.
U moet ingelogd zijn en een geldig abonnement hebben om een reactie te plaatsen.