Vermogensbeheerders verwachten dat de inflatie in 2022 en 2023 daalt. Mocht deze toch hoog blijven, dan is het gevaar dat centrale banken de rente te snel verhogen. ‘Een platte of inverse rentecurve is killing voor pensioenfondsen.’
De inkt van de outlooks die assetmanagers elk jaar publiceren was amper droog toen de omikronvariant van het coronavirus opdook. Toch hebben veel vermogensbeheerders hun visie voor 2022 in grote lijnen hetzelfde gehouden.
‘We hebben onze vooruitzichten niet aangepast’ zegt Wouter Sturkenboom, hoofd beleggingsstrategie bij Northern Trust. ‘De ernst van omikron was nog niet bekend toen wij onze outlook publiceerden. Met kennis van nu over deze virusvariant, zou ik zelf vanuit risicomanagement de economische groei in Europa en Amerika 0,5% lager zetten. De verwachting was voor beide blokken een groei van 4 tot 5%.’
‘Ons basisscenario is niet gewijzigd’, zegt Michel de Groot, senior klantadviseur bij NN Investment Partners. ‘Door de opleving van de pandemie raken we wat van dit pad af. Maar als omikron in het voorjaar weer wegebt, bewegen we richting het basisscenario. Zolang de vaccinatiegraad wereldwijd laag blijft, zullen we echter ook de volgende letters van het virusalfabet meemaken. Daar hoe je geen epidemioloog voor te zijn.’
‘Onze langetermijnvisie blijft staan’, zegt Jordy Hermanns, portfoliomanager multi-asset bij Aegon Asset Management. ‘We verwachten dat de economie in 2022 normaliseert. Dat betekent dat het economische herstel doorzet, maar dat het groeitempo afzwakt. Reeds aangekondigde impulsen als het infrastructuurplan in de VS en het Europese herstelplan zullen dit jaar positief uitpakken. Toch denken wij dat de steunmaatregelen hebben gepiekt in 2021.’ Aegon gaat uit van circa 4% economische groei voor de VS en de eurozone in 2022, tegenover (ruim) 5% vorig jaar.
Joost van Leenders, beleggingsstrateeg bij Kempen, zegt dat beleggers kijken naar hoe lang de overheidsmaatregelen aanhouden die de verspreiding van omikron moeten tegengaan. ‘Het perspectief is best goed. De economie reageert minder heftig op nieuwe coronagolven, omdat we meer over het virus weten en ons kunnen aanpassen. We hebben ook boosterprikken achter de hand. Hierdoor zal de impact van nieuwe coronavarianten op de economie afnemen.’
1. Inflatie blijft in toom
Volgens de vermogensbeheerders is de circa 5% Europese inflatie van afgelopen november op termijn onhoudbaar. Van Leenders: ‘Het lijkt mij zeer onwaarschijnlijk dat we een heel jaar 5 tot 6% inflatie krijgen in de eurozone. De helft van de huidige inflatie komt door hogere energieprijzen en ik verwacht niet dat die in 2022 net zo hard stijgen als in 2021.’
De beleggingsstrateeg meent dat de inflatiedruk in de VS hoger is dan in Europa. ‘De inflatie in de VS wordt veel minder bepaald door hogere energieprijzen. Een groot deel komt uit loonstijgingen vanwege een krappe arbeidsmarkt. De personeelstekorten zijn in de VS groter dan in Europa. Ook tellen huizenprijsstijgingen in Amerika, in tegenstelling tot de eurozone, mee in het inflatiecijfer. Daarom verwacht ik dat het hogere inflatieniveau in de VS, in november 7%, langer aanhoudt dan in de eurozone.’
Hermanns zegt dat een andere aanpak van de coronacrisis het verschil in loonstijgingen tussen de EU en de VS verklaart. ‘In de VS zijn veel mensen ontslagen tijdens de eerste coronagolven. Toen zij terugkeerden naar de arbeidsmarkt, konden zij vanwege krapte hogere lonen eisen. In Europa hebben overheden financiële steun gegeven aan bedrijven, waardoor mensen hun baan behielden. Zij hebben hetzelfde arbeidscontract en kunnen minder onderhandelen voor loonsverhogingen.’
Volgens de portfoliomanager is er in de VS al sprake van een loonprijsspiraal. ‘Dit is ook een risico in Europa, maar niet ons basisscenario. Wij gaan voor 2022 uit van 2 tot 2,5% inflatie in de eurozone, tegenover 2,5% over heel 2021. De inflatie zwakt wat dus af, maar ligt nog steeds boven de doelstelling van de ECB. Voor 2023 verwachten we een verdere daling naar circa 1,8%.’
Hermanns zegt dat het Europese herstelplan een risico vormt voor deze inflatieverwachting. ‘Je gaat op een economie die al best aardig draait nog meer olie gooien. Nederland en Duitsland hebben ook ambitieuze investeringsplannen. Dit alles legt een goede basis voor economische groei in 2022, maar het kan ook voor extra prijsdruk zorgen. Waar haal je de mensen vandaan voor verduurzaming van huizen? Er is nu al een tekort aan technisch personeel. Wij zitten vooralsnog in het kamp dat dit geen grote impact heeft op inflatie, maar het is zeker een risicoscenario.’
Volgens Sturkenboom is een belangrijke vraag waar de structurele inflatie door veroorzaakt wordt. ‘Die wordt niet bepaald door energieprijzen of stijging van goederenprijzen vanwege tekorten in toeleveringsketens. Die zijn mijns inziens tijdelijk. De huidige loonstijgingen en huizenprijzen lijken structureler van aard. Daarom verwachten wij 2 tot 2,5% inflatie in de eurozone, en iets minder dan 3% in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk.’
De beleggingsstrateeg meent dat dit hogere inflatieniveaus zijn dan voor de pandemie, maar dat financiële markten daar niet van zullen schrikken. ‘Dit scenario is echter onzeker. Het moment waarop de lucht uit de energie- en goederenprijzen gaat, is lastig te bepalen. Als de tekorten in de toeleveringsketens door een nieuwe coronagolf aanhouden, vallen de prijzen voor bijvoorbeeld tweedehandsauto’s niet zo snel terug en blijft de inflatie langer hoger dan de ECB verwacht.’
2. Centrale banken verkrappen in stapjes
De Groot verwacht dat de euroswaprente in 2022 wat zal stijgen, ook als de inflatie daalt. ‘In ons basisscenario is economische groei de kracht achter een hogere rente en niet zo zeer de inflatie.’
Van Leenders wijst erop dat de rente nog steeds extreem laag is. ‘Als je ervan uitgaat dat de rente grofweg gelijk is aan de economische groei plus inflatie, dan past bij een nominale groei van circa 4% eind 2022 geen rente van -0,25% op een tienjarige Duitse Bund. Als de groei en inflatie terugkeren naar normalere niveaus, dan zal de rente wat moeten oplopen. Temeer omdat de aangekondigde renteverhogingen in de VS de rente in Duitsland wat optrekken. Beleggers zullen immers meer Treasuries willen, waardoor de vraag naar Bunds afneemt, de koers daalt en de rente stijgt.’
De Fed heeft gezegd in maart te stoppen met de noodsteun, gevolgd door drie renteverhogingen van elk 0,25%. De ECB is nog niet zo ver. Volgens president Christine Lagarde zal het pandemie-opkoopprogramma (PEPP) in maart stoppen; het reguliere programma (APP) loopt echter door. ‘De ECB koopt dan maandelijks nog steeds obligaties op, maar wel in een lager tempo. Ook dit vergroot de kans op een rentestijging’, zegt Van Leenders.
Sturkenboom zegt dat zijn basisscenario positief uitpakt voor pensioenfondsen. ‘Door de economische groei is de inflatie dan wat hoger dan voor coronacrisis. Centrale banken verkrappen in stapjes en de korte rente stijgt. Het lange eind van de curve loopt gelijk op, waardoor de rente 0,1 tot 0,2%-punt stijgt. De verplichtingen van pensioenfondsen dalen licht en zakelijke waarden stijgen. Per saldo een kleine plus in de dekkingsgraad.’
Er is volgens Sturkenboom ook een scenario dat slecht uitpakt voor pensioenfondsen. ‘Dat is als het korte eind van de curve stijgt op het moment dat centrale banken verkrappen, maar het lange eind niet volgt, of zelfs daalt. Bijvoorbeeld omdat financiële markten denken dat de centrale banken een fout maken. Dat zij, omdat de inflatie onverwachts wat langer hoog blijft, te snel en te veel verkrappen. Dat zet de economische groei onder druk, waardoor het lange eind van de curve daalt. Een platte of inverse rentecurve is killing voor pensioenfondsen.’
‘Als pensioenbestuurder zou ik heel bang zijn voor dit scenario’, zegt Sturkenboom. ‘Een pensioenfonds wordt dan aan twee kanten geraakt. ‘Een lager groeiscenario is slecht voor beleggingen in aandelen en kortlopende (bedrijfs)obligaties. En omdat de renteafdekking van pensioenfondsen niet 100% is, stijgen bij een dalende rente de verplichtingen harder dan de waarde van langlopende staatsobligaties.’
De Groot noemt te snel en te fors ingrijpen van centrale banken ook een risico. ‘Dan kennen de Fed en ECB aan de hoge inflatie meer gewicht toe dan nodig is. Een forse renteverhoging is een risico wanneer zonder ingrijpen de inflatie ook zou zijn gedaald. Toch hier in ons basisscenario geen sprake van. In onze visie blijven renteverhogingen beperkt en daalt de inflatie.’
3. Zorgen over groei China
Voor de coronacrisis was er bij beleggers veel zorg over economische groei in de ontwikkelde wereld. Maar die zorgen zijn nu verplaatst naar China. Sturkenboom gaat uit van 4 tot 6% groei in 2022, wat voor Chinese begrippen vrij laag is. ‘Een risico is dat de productieketen opnieuw stokt vanwege corona. Bovendien heeft de wereldeconomie er last van als China hapert, omdat het land een belangrijke aanjager is voor de mondiale groei.’
De Groot meent dat er onderscheid moet worden gemaakt tussen China en andere opkomende landen. ‘China heeft de financiële middelen om te stimuleren als dat nodig is. Andere landen hebben veel meer last van de pandemie. Zij hebben vanwege de oplopende inflatie verkrappende maatregelen moeten nemen om zo de eigen valuta te ondersteunen.’
Van Leenders wijst erop dat de Chinese overheid heeft kunnen voorkomen dat de vastgoedcrisis omsloeg naar een financiële crisis. ‘Ik verwacht dat dit zo blijft, maar het inzakken van de huizenmarkt en de bouwsector heeft wel zijn weerslag. Die zijn belangrijk voor de economie. De overheid probeert via investeringen te stimuleren. Dit jaar zal moeten uitwijzen of het dieptepunt voorbij is. Ik verwacht dat de Chinese economie nog even blijft kwakkelen.’
4. Politieke rust in eurolanden
Volgens Hermanns zijn de politieke verhoudingen in Europa stabieler dan een paar jaar geleden. ‘De nieuwe stoplichtcoalitie in Duitsland is pro-Europees. Het lijkt erop dat president Macron of een andere gematigde kandidaat de Franse presidentsverkiezingen zal winnen. Met Draghi aan het roer vaart ook Italië een meer Europese koers dan in 2018 met de Vijfsterrenbeweging.’
De Groot zegt dat het begrotingsbeleid van eurolanden steeds meer verschilt van dat in de VS. ‘De nieuwe coalitie in Duitsland probeert aan alle kanten allerlei beperkingen te omzeilen voor het aangaan van extra schulden. Ook Nederland zal de komende jaren veel meer geld uitgeven. Amerika gaat de andere richting uit. Daar dreigt president Bidens miljardenplan voor het klimaat en de sociale zekerheid te stranden, na verzet van de Democratische senator Joe Manchin.’
Biden dreigt zo een ‘lamme eend’ te worden, meent De Groot. ‘Hij heeft een krappe meerderheid in de Senaat, die hij in feite al kwijt is door dissidente leden als Manchin. Als de Republikeinen bij de tussentijdse verkiezingen in november de meerderheid in de Senaat pakken, dan kan Biden veel willen, maar is er weinig mogelijk.’
Van Leenders zegt dat de plannen van Biden ambitieus klinken, vanwege de grote bedragen. ‘Maar als je ze vooral financiert met belastingen is het resultaat voor de economie niet zo groot. De financiële markten zullen daarom niet verrast zijn als Biden de meerderheid in de Senaat verliest. Geopolitiek wordt het pas interessant voor beleggers als er grondstoffen bij betrokken zijn. Zoals in het conflict tussen Rusland en Oekraïne. Als Europa de Russische sancties opvoert en Poetin de gaskraan dichtdraait, dan is dat slecht voor de economische groei en de kans op rentestijgingen.’
Eerder publiceerde Pensioen Pro outlooks voor aandelen en vastrentende waarden. Later deze week volgen de vooruitzichten voor alternatieve beleggingen.