Koopkrachtbescherming vraagt om reële sturing. De kanttekening daarbij is dat die sturing lastig is in de praktijk. Jeroen van der Hoek en Roel Mehlkopf bestrijden dit. Ze vinden dat ten onrechte dooddoeners ter tafel komen bij de discussie over sturen op koopkracht.
Het nieuwe pensioencontract heeft de discussie over koopkrachtbestendig pensioen aangewakkerd. Veel experts wijzen er terecht dat de focus is gelegd op de nominale rente, en amper op inflatie. Het nieuwe contract lijkt daarmee op het bouwen van de Maginot Linie: namelijk vooral terugkijken naar de laatste strijd in de pensioensector, die van de sterk dalende en langdurig lage rente. Het artikel ‘Reële sturing klinkt goed, maar is in de praktijk lastig’ leverde een goede bijdrage aan de discussie, maar bevat helaas enkele onterechte en hardnekkige dooddoeners of misverstanden over reële sturing. Wij komen deze regelmatig tegen bij de advisering van pensioenfondsen. We gaan in op de zeven dooddoeners die wij het meeste horen.
1. De inflatiemarkt is te klein
Ja, als alle Nederlandse pensioenfondsen inflatie-gerelateerde instrumenten gebruiken voor al hun verplichtingen, dan is de inflatiemarkt inderdaad te klein. Echter, veel van vijf tot tien grootste fondsen zullen om die reden geen directe inflatie-afdekking nastreven. Belangrijk is ook te beseffen dat niet alle verplichtingen hoeven te worden afgedekt: inflatieafdekking is vooral zinvol voor (bijna)gepensioneerden en hoeft bovendien geen 100% afdekking te zijn. Dat betekent dat uiteindelijk slechts een deel van alle verplichtingen afgedekt hoeft te worden. De Europese markt is zeker voldoende groot voor middelgrote en kleine pensioenfondsen: er is €250 miljard aan Duitse en Franse inflatie-gerelateerde obligaties, ook wel linkers genoemd, beschikbaar en er is meer dan €2.000 miljard aan inflatieswaps.
2. Er is geen markt voor Nederlandse inflatie
Er is inderdaad geen publieke markt met instrumenten gekoppeld aan de Nederlandse inflatie. Maar er is wel een markt gebaseerd op de Europese (EU) inflatie. Voor pensioenen is Nederlandse inflatie van belang. Daarom is afdekking niet perfect: er bestaat een zogeheten basisrisico. Echter, nominale obligaties hebben een nog veel groter ‘basisrisico’ met de Nederlandse inflatie. Het feit dat het ideale instrument niet bestaat, is geen reden om het instrument dat daarbij het dichtste in de buurt komt links te laten liggen. Uiteraard is het van belang om bewust te zijn van het basisrisico tussen NL en EU inflatie. Zeker over korte en middellange termijn kan er enig verschil bestaan tussen Nederlandse en Europese inflatie. Een structureel verschil zou voort moeten komen uit geheel andere economische dynamiek dan in de rest van EU. Daarbij is het enkel een risico dat de Nederlandse inflatie sterker stijgt dan de Europese.
3. Afdekken van inflatierisico is duur
Stel een pensioenfonds verschuift de renteafdekking binnen de matchingportefeuille van nominaal naar (deels) reëel. Een reden dat inflatie-afdekking in deze situatie duur zou zijn, is de aanwezigheid van een inflatierisicopremie. Nu zijn er veel onderzoeken over de hoogte van de inflatierisicopremie met veel verschillende uitkomsten, zelfs met negatieve waarden. De hoogte van de (gerealiseerde) risicopremie is in ieder geval sterk afhankelijk van de gekozen periode. Het is daarom moeilijk zonder meer te stellen dat inflatieafdekking duur is.
4. Aandelen bieden al bescherming tegen inflatie
In het nieuwe stelsel ligt het voor de hand inflatiebescherming specifiek te richten op de groep van (bijna)gepensioneerden. Voor werkenden geldt dat zij bescherming hebben vanuit hun menselijk kapitaal, als hogere prijzen op termijn leiden tot hogere lonen. En ook hebben zij meer in zakelijke waarden in hun beleggingsmix, die op een lange horizon een samenhang kunnen vertonen met inflatie. Echter, gepensioneerden hebben een korte horizon. Zij worden direct geraakt als de inflatie hoger uitvalt dan verwacht. Voor gepensioneerden is het weinig relevant als aandelen over een horizon van 20 jaar een samenhang vertonen met inflatie. Kortom: het is geen zekerheid dat aandelen inflatiebescherming bieden op de termijn die voor gepensioneerden relevant is.
5. Inflatiebescherming komt niet uit de ALM
ALM-studies geven vaak minder goede resultaten met dan zonder inflatieafdekking. Dat is veelal te wijten aan de aannames. Het inrekenen van een inflatierisicopremie leidt ertoe dat afdekking in ieder geval gemiddeld minder aantrekkelijk is. Daar komt bij dat vaak relatief lage inflatieniveaus – en- fluctuaties worden verondersteld op grond van afgelopen twee decennia en de doelstellingen van de ECB. Ook recente aandelencrashes herstelden zich snel, vaak binnen 3 jaar. Het is zeker denkbaar dat inflatierisico in de komende veertig jaar een grotere rol opeist dan in de afgelopen veertig jaar. Het is daarom aan te raden ook te kijken naar specifieke scenario’s waarvoor de bescherming wordt opgezet, dus bijvoorbeeld met relatief hoge inflatie en laag aandelenrendement over langere tijd.
6. Inflatie-afdekking is niet mogelijk of zinvol in het nieuwe contract
Ja, het klopt dat in de solidaire premieregeling het theoretisch beschermingsrendement (de indirecte variant) nominaal is. Maar pensioenfondsen kunnen er ook voor kiezen te werken met een beschermingsportefeuille (de directe variant). Hierin zijn inflatie-gerelateerde obligaties en inflatieswaps toegestaan, en de rendementen daarop kunnen gericht worden toebedeeld aan (bijna)gepensioneerden. Concreet kunnen de inflatie-gerelateerde beleggingen simpelweg onderdeel zijn van de beleggingsmix van de collectieve uitkeringsfase. Hetzelfde geldt voor het flexibele contract.
In het Besluit Wtp verheldert de wetgever bovendien dat het projectierendement niet alleen kan bewegen met de rente, maar óók met de inflatie. Dat kan via de inflatieafslag op het projectierendement (al dan niet in combinatie met een risico-opslag). Volledig reëel sturen is hierdoor in principe mogelijk: het projectierendement kan worden gebaseerd op de inflatieverwachtingen zoals die in inflatieproducten zijn opgenomen. Zo kunnen pensioenuitkeringen in hoge mate gestabiliseerd worden in reële termen.
7. Deelnemers willen liever nominaal
We zien dat veel pensioenfondsen voorsorteren op een nominaal beschermingsrendement, en bovendien de solidariteitsreserve inzetten voor het vermijden van nominale kortingen. Een dergelijke invulling is sterk gericht op de nominale verlies-aversie bij deelnemers. Dat is begrijpelijk, maar een dergelijke invulling maakt gepensioneerden erg kwetsbaar voor een scenario waarin inflatie langdurig hoger is dan verwacht, en aandelen geen bescherming bieden. Het daarom belangrijk om te benoemen dat nominale verlies-aversie een ‘bias’ is. En dat het beschermen van deelnemers tegen ‘biases’ een reden dat de verplichtstelling bestaat. Tot dusver was de algemene overtuiging in de pensioensector dat koopkrachtbestendigheid een essentieel kenmerk van een goed pensioen is. Wij raden aan daar aan vast te houden.
Niet langer parkeren
Er zijn genoeg argumenten om reële sturing een serieuze kans te geven. Onze aanbeveling: zet dit onderwerp op de agenda van de eerstvolgende vergadering van de beleggingscommissie. Lange tijd werd reële sturing ontmoedigd door het ftk. Met de komst van het nieuwe stelsel, is er wat ons betreft geen reden om dit onderwerp nog langer te parkeren. De potentiële impact van inflatierisico is daarvoor te groot. Het nieuwe stelsel biedt straks meer mogelijkheden voor reële sturing. Waarom zou je dan nog kiezen voor een matchingportefeuille met uitsluitend nominale obligaties, in plaats van een meer robuuste mix van nominale en reële obligaties?
Jeroen van der Hoek en Roel Mehlkopf werken beiden bij Cardano.