PENSIOEN PRO PARTNER ROUNDTABLE
De impact van ESG op risico in de beleggingsportefeuille
In de discussie over ESG gaat het vaak over rendement en kosten: voor de effecten op het portefeuillerisico is minder oog. Maar ESG kan een onverwachte – en soms onbedoelde – impact hebben op risico’s in de beleggingsportefeuille.
Op 17 april gingen pensioenbeleggers tijdens een rondetafelgesprek dieper in op dit onderwerp, met onder anderen Guido Baltussen, head of quantitative strategies, international bij Northern Trust Asset Management en professor Behavioral Finance aan de Erasmus Universiteit.
Wat de discussie lastig maakt, is dat de term ESG een containerbegrip is. Arian Borgers, investment manager bij Philips Pensioenfonds, zegt het treffend: ‘Er is meer niet gedefinieerd dan wel.’ De term ‘duurzaamheid’ biedt meer houvast: natuurlijk kapitaal beschikbaar houden voor toekomstige generaties. We hebben een leefbare wereld nodig om een goed pensioen in te kunnen besteden, aldus Jurgen Muijs van de Moer, team lead manager selection & monitoring bij Blue Sky Group.
Daarbij gaat het om meer dan de ‘E’ in ESG. Als beleggers bijvoorbeeld alleen focussen op milieu-overwegingen, komen ze vaak uit bij beleggingen in kleinere innovatieve bedrijven, waar het met de governance wel eens minder goed is gesteld, zegt Guido Baltussen, head of quantitative strategies, international bij Northern rust AM. ‘Het is belangrijk een optimale balans of trade-off te creëren tussen je rendementsdoelstellingen, je risicodoelstellingen en ook je duurzaamheidsdoelstellingen.’
MEER OOG VOOR TRANSITIE
Tim Verheyden, mondiaal co-hoofd van het platform voor duurzaam beleggen in publieke markten bij Goldman Sachs, ziet dat pensioenfondsen hier sinds de corona-virusperiode meer oog voor hebben. ‘Pensioenfondsen hebben minder interesse in simplistische ESG-strategieën en uitsluitingsstrategieën, en kijken meer naar strategieën die bij kunnen dragen aan de klimaat- en energietransitie of in elk geval ‘transitieresistent’ zijn. Vroeger lag de focus veelal op solutionsbedrijven, waardoor beleggers uitkwamen bij beleggingen in wind en zonne-energie. Dat bleken vaak iets kleinere bedrijven met een growth bias, die soms meer schulden op de balans hadden en waar bijvoorbeeld qua governance soms wat op aan te merken was.’
Hij stelt dat niet enkel zonne- en windenergiebedrijven nodig zijn om de energietransitie en een gezonde economie te realiseren, maar ook bedrijven gericht op de productie van staal, cement en andere materialen. ‘Wat deze ondernemingen verder interessant maakt, is dat ze complementaire risicokarakteristieken hebben ten opzichte van solutionsbedrijven, wat de diversificatie van de portefeuille ten goede komt.’
“Het is belangrijk een optimale balans of trade-off te creëren tussen je rendementsdoelstellingen, je risicodoelstellingen en ook je duurzaamheidsdoelstellingen”
Mark Rosenberg, bestuurder bij verschillende pensioenfondsen, wijst op de gevoeligheid van bestuurders voor een mogelijke afbreuk van de goede reputatie van het pensioenfonds. ‘Ze kijken als eerste naar zaken waar het pensioenfonds niet mee geassocieerd wil worden.’ Soms is dat evident, maar wat betreft fossiele bedrijven is dat een stuk ingewikkelder. ‘De invloed van een beslissing om daar in of uit te stappen is op het hele beleggingsproces enorm. Bovendien zit je met de illiquiditeit van gewenste vervangende beleggingen in nieuwe bronnen van energie.’
Hij denkt dat een best-in-class-strategie vaak al heel erg kan helpen. ‘Als je in elke industrie voor de betere partijen kiest, heb je natuurlijk al heel veel spreiding en creëer je een betere balans dan een sector helemaal van de hand te doen of ergens volledig in te stappen.’
MENING VAN DEELNEMERS
‘Het is goed om vast te stellen dat je het niet perfect kan doen’, benadrukt Jeroen van der Put, bestuurder bij onder meer Centraal Beheer APF. ‘De data zijn nog gebrekkig en iets wat je vandaag perfect doet, is morgen niet meer perfect doordat de wereld snel verandert. Zo wordt er nu anders tegen beleggen in wapens gekeken dan vijf jaar geleden. We moeten al wel serieuze stappen zetten. Het is zinvol om meningen van deelnemers te kennen om gedragen en verdedigbare keuzes te maken.’
De mening van deelnemers is van belang, maar er is meer om rekening mee te houden. Rosenberg: ‘Als deelnemers aandacht eisen voor mensenrechten, moet daaraan invulling worden gegeven. Maar voordat er wordt overgegaan tot het toepassen van ingrijpende ESG-maatregelen is onderzoek naar de te verwachten effecten nodig, gevolgd door het monitoren van de attributie van de ESG-maatregelen ten opzichte van de reguliere marktindices.’
Pensioenfonds Vervoer doet jaarlijks een deelnemersuitvraag, waarbij ook een set vragen over duurzaamheid wordt opgenomen. Dat geeft goed inzicht in het belang dat deelnemers hechten aan duurzaamheid, aldus Michael Kuijper, senior investment officer bij Pensioenfonds Vervoer. Uit het meest recente onderzoek blijkt dat zo’n twee derde van de deelnemers het goed vindt dat het fonds flinke stappen zet op dit gebied. Slechts een kleine minderheid moet er niks van hebben. Dit beeld is consistent met een onderzoek onder de achterban waarin een open dialoog over beleggen is gehouden.
‘Daarbij gaven deelnemers ook aan het belangrijk te vinden om een leefbare wereld aan de volgende generatie door te geven. Ook gepensioneerden. Dat heeft ons bestuur geholpen om behoorlijk progressieve keuzes te maken.’ Daardoor bestaat de portefeuille met wereldwijde bedrijfsleningen voor minimaal 25% uit green bonds, wordt voor een derde van de aandelen keuzes gemaakt om op basis van bepaalde SDG’s een positieve invloed op de wereld te hebben en is ongeveer 2% van de portefeuille gealloceerd naar illiquide impactbeleggingen.
ONGEWENSTE BIJWERKINGEN
Sturen op klimaatthema’s kan leiden tot ongewenste bijwerkingen in de beleggingsportefeuille. ‘Bepaalde sectoren kunnen overwogen raken waardoor er concentratierisico’s ontstaan’, signaleert Van der Put. ‘Zo kunnen sectoren als Technologie, IT en Financials overwogen worden ten koste van Energy en Materials. Hierdoor kan er een hoger risico optreden op het gebied van de social en governance componenten van ESG, zoals bij een bedrijf als Tesla.’ Zeker als data niet perfect zijn, kunnen hier verrassingen ontstaan en een vorm van greenwashing in gang zetten, met reputatierisico’s tot gevolg.
“Bij een tekort aan goede data is het verstandig om daarnaast traditionele approaches mee te laten wegen”
Van der Put: ‘Daarnaast kan het rendement van maatschappelijk verantwoord beleggen meerjarig slecht zijn, waardoor de weerstand groeit tegen dergelijke beleggingen. Draagvlak creëren is dus relevant. En als MVB duur is, kan je ook meer aandacht besteden aan minder goede bedrijven en die beter proberen te maken. Uit onderzoek blijkt dat dit loont.’
Baltussen herkent dat de datakwaliteit in het duurzaamheidsspectrum nog steeds in ontwikkeling is. ‘Je moet wel goede data tot je beschikking hebben om te kunnen meten, te kunnen monitoren en de juiste keuzes te kunnen maken.’ Bij een tekort daaraan vindt hij het verstandig om daarnaast traditionele approaches mee te laten wegen. ‘Kijk dan ook naar de eigen balance sheets van bedrijven, naar hun governance-structuren en de kwaliteit van de manier waarop ze worden gemanaged. Die informatie is dan een stuk betrouwbaarder.’
Ook Rosenberg vindt de beschikbare data vaak discutabel. ‘Het beste is daarom te beginnen met een normatieve screening. Filter hetgeen weg waarmee je als pensioenfonds niet mee wil worden geassocieerd, ook al brengt het mogelijk veel geld op.’ Het desinvesteren van fossiele bedrijven blijft een ingewikkelde afweging, erkent Rosenberg. ‘Als alle financiering aan fossiele bedrijven zou stoppen, zou de wereld tot stilstand komen.’
De keuzes waar pensioenfondsen voor staan, leiden tot lastige afwegingen. Volgens Verheyden moeten pensioenfondsen in kaart brengen welke verwachtingen ze van ESG hebben en op basis daarvan de balans opmaken. ‘EV-bedrijven hebben bijvoorbeeld historisch gezien een groene aura om zich heen hangen, maar als je dieper gaat kijken, is het soms een ander verhaal. Dan kun je concluderen dat een bepaalde onderneming niet zo netjes is op operationeel vlak en bij het gebruik van materialen kun je ook van alles vinden. Anderzijds heb je wel een bedrijf dat de energietransitie probeert te versnellen.’ Hoe maak je als fonds de afweging? ‘De keuze die je maakt moet in lijn zijn met je eigen ESG-beleid en verkoopbaar zijn naar de pensioenfondsdeelnemers.’
ALS RENDEMENTEN TEGENVALLEN
Als rendementen van verantwoord beleggen tegenvallen, blijft een normatief ESG-beleid, zeker indien gedragen door de deelnemersachterban, doorgaans staande.
Bij Pensioenfonds Vervoer wordt korte termijn ‘ruis’ in het relatieve rendement geaccepteerd. ‘Dat doen we vanuit de overtuiging dat duurzame keuzes op lange termijn een neutraal tot licht positief effect op de rendement-risicoverhouding hebben’, zegt Kuijper. Zo is er in 2022 sprake geweest van een negatieve impact op het rendement van de aandelenportefeuille, omdat een gedeelte van de energiesector werd uitgesloten. ‘Wij sluiten niet alle fossiele brandstoffen in één keer radicaal uit, maar wel de assets waarvan wij menen dat ze dat voor elektriciteitsopwekking eigenlijk niet meer nodig zijn en grote kans maken stranded assets te worden. Bijvoorbeeld steenkool.’
Volgens Kuijper zit er geen maximum aan die underperformance, want bijna alle uitsluitingen zijn normatief van aard. ‘We willen niet beleggen in tabak. We willen niet beleggen in controversiële wapens. Ook al zou dat in één keer een super aantrekkelijk rendement opleveren, kunnen we dat niet verantwoorden.’
“Met onze stem moedigen we onze portefeuillebedrijven in de energiesector aan om meer duurzame investeringen te doen”
Philips Pensioenfonds heeft een iets andere benadering. Borgers: ‘Er zit uiteindelijk wel een grens aan. Als het nu zeer waarschijnlijk wordt dat aandelen van uitgesloten bedrijven de komende tijd veruit de rest van de markt gaan outperformen, komt er wel een discussie met het bestuur op gang. Waar ligt de grens dan? Ook wij hebben onderzoek gedaan, met als uitkomst dat deelnemers achter maatschappelijk verantwoord beleggen staan, maar dat het niet mag leiden tot een lagere kans op het behalen van de financiële ambitie.’
LANG LEVE DE GREENIUM?
Muijs van de Moer is benieuwd hoe andere partijen kijken naar de greenium, de premie die investeerders bereid zijn te betalen of in de vorm van een lager rendement bereid zijn te accepteren in ruil voor een duurzame impact. ‘Er is veel over geschreven en de beschikbare data zijn behoorlijk tegenstrijdig. De historie aan data omvat bovendien een te korte periode. Het blijft vaag of die premie voor je rendement-risicoverhouding echt toegevoegde waarde oplevert.’
Hij realiseert zich dat de premie voor een push zorgt om in meer ESG-gerelateerde bedrijven te stappen. ‘Die bedrijven zijn nodig voor de energietransitie. Maar wat als green bonds en green stocks mainstream worden en de reden voor een premie verdwijnt? Zijn ze de premie dan nog steeds waard? Een risico op misschatting van ex ante resultaten ligt op de loer.’
Borgers stelt dat er kans bestaat op een negatieve earnings surprise als beleggers meer betalen voor groene beleggingen vanwege de overtuiging dat deze bedrijven beter gaan presteren en de earnings uiteindelijk zouden achterblijven. ‘Maar anderzijds: als beleggers bereid zijn een greenium te betalen vanwege voorkeuren voor groene beleggingen zal deze er zijn zolang de investor-base blijft bestaan.’
UITSLUITEN OF ENGAGEREN?
Uitsluiting, engagement en stemgedrag zijn gericht op het vermijden of reduceren van negatieve impact. In laatste instantie kunnen beleggers stemmen met de voeten: hardleerse bedrijven die weigeren hun ESG-gedrag te beteren worden uit de portefeuille gegooid. Maar dat kan averechts werken. ‘Het uitsluiten van grote ondernemingen door grote beleggers maakt dat engagement en stemmen minder zoden aan de dijk zetten’, merkt Kuijper.
De deelnemers aan de ronde tafel zijn verre van engagement-moe. Baltussen breekt een lans voor het concreet maken van engagement. Meten is daarbij de sleutel. ‘Als je wilt dat energiebedrijven duurzamere kapitaaluitgaven doen, hamer er dan op dat ze er een gedegen plan omheen bouwen. Spoor ze aan die investering ook in rendement om te zetten. Daarop meet je uiteindelijk. Dan kun je tot lonende zaken komen die je als aandeelhouder wenst. Het is een kwestie van grenzen stellen. Niets voor de show, alles voor de impact.’
Baltussen pleit voor het belang van betrokkenheid van bedrijven bij het bevorderen van de overgang naar een koolstofarme economie. Meten is de sleutel. ‘Met onze stem moedigen we onze portefeuillebedrijven in de energiesector aan om meer duurzame investeringen te doen. Net zo belangrijk is het om ervoor te zorgen dat deze investeringen met een solide plan komen en waarde creëren – uiteindelijk is dat hoe we succes meten. Het gaat om waardecreatie in plaats van dat bedrijven de groene overgang behandelen als een promotieoefening.’
CONTACT
Rutger Maenen, Head of Sales EMEA, Northern Trust Asset Management
NTAM_AMS_Sales@ntrs.com