In de solidaire premieregeling belanden bedrijfsobligaties met een hoge kredietrating vaak tussen wal en schip. Ze passen niet in de beschermingsportefeuille en leggen het in de rendementsportefeuille af tegen bijvoorbeeld high yield.
Deze trend bespeuren diverse fiduciair beheerders in het beleggingsbeleid van pensioenfondsen die invaren in de solidaire premieregeling en kiezen voor het theoretische beschermingsrendement. Verreweg de meeste fondsen hebben gekozen voor deze variant.
De beheerders merken ook dat fondsen met veel jongeren meer beleggingsrisico nemen en dat fondsen in de rendementsportefeuille vaak kiezen voor meer spreiding, waardoor het verwachte rendement daalt. Bovendien is er tot nu toe weinig interesse in nieuwe illiquide beleggingen, daalt de rente- en valuta-afdekking in veel gevallen en wordt de solidariteitsreserve doorgaans op twee manieren belegd.
De solidaire premieregeling kent een leeftijdsafhankelijk beleggingsbeleid. Het risicopreferentieonderzoek geldt als startpunt. Vervolgens wordt per leeftijdscohort bepaald hoeveel beschermings- en overrendement deelnemers krijgen toebedeeld. Deze toedeling vormt de lifecycle.
De optelsom van alle individuele pensioenpotjes die de lifecycle volgen, leidt tot een bepaalde collectieve verhouding tussen de beschermings- en rendementsportefeuille. Beide moeten vervolgens worden gevuld met concrete beleggingen. De beschermingsportefeuille moet ouderen een stabiele uitkering geven. De rendementsportefeuille moet deelnemers voorzien van een koopkrachtig pensioen.
Fiduciair beheerders BlackRock, Aegon AM, Achmea IM en Goldman Sachs AM zien dat de verhouding tussen beide portefeuilles per pensioenfonds behoorlijk verschilt. Die verschillen worden vooral veroorzaakt door de optelsom van de beleggingen van individuele deelnemers, zegt Niels Horst van Aegon AM. Hij adviseert apf Stap over het beleggingsbeleid van alle afzonderlijke kringen.
Horst: ‘Als een fonds of apf-kring veel jongeren heeft, dan ziet de collectieve portefeuille er anders uit dan wanneer er veel ouderen zijn. Bij jonge deelnemers is het gewicht van de rendementsportefeuille doorgaans hoger dan bij ouderen. Jongeren krijgen immers veel meer overrendement toebedeeld.’
De collectieve portefeuilles van fondsen kunnen onderling dus erg van elkaar verschillen. Toch ontwaren fiduciair beheerders zeven beleggingstrends die zij vaak zien terugkomen bij fondsen en kringen die invaren in de solidaire premieregeling.
1. Jonge fondsen beleggen risicovoller
Kring Holland Casino van apf Stap gaat op 1 mei over naar de solidaire premieregeling. Bij deze kring neemt het risico in de gehele beleggingsportefeuille toe, omdat de kring relatief veel jongeren telt. Het gewicht van de beleggingen in aandelen, vastgoed en hoogrentende obligaties (high yield en schuld opkomende markten) stijgt van 52,5% naar circa 69%. De minder risicovolle beleggingen in hypotheken, investment-grade bedrijfsobligaties en staatsobligaties dalen corresponderend met zo’n 16%-punt.
Céline van Asselt, co-hoofd fiduciair continentaal Europa bij Goldman Sachs AM, merkt ook dat bij andere jonge fondsen het gewicht van de rendementsportefeuille stijgt. ‘Dat deze fondsen in het ftk minder risico nemen, is onder meer omdat ze zijn gebonden aan het vereist eigen vermogen. Een deel van de fondsen wilde vaak best wat meer risico nemen, maar vanwege een te lage dekkingsgraad mochten zij dat niet. Daarnaast hebben fondsen nu ook veel concreter in beeld hoeveel risico jongeren willen en kunnen nemen.’
Bij pensioenfonds DNB leidt het wegvallen van het ftk en beleggen conform de risicovoorkeuren van deelnemers ook tot een veel offensiever beleggingsbeleid. Het fonds belegt nu 63% van de portefeuille in staats- en bedrijfsobligaties en hypotheken en 37% in aandelen. Onder het nieuwe pensioencontract wordt dat precies andersom.
2. Beschermingsportefeuille bestaat vooral uit swaps en cash
In de solidaire premieregeling hebben ouderen veel blootstelling aan het beschermingsrendement. Dat moet hen een stabiele pensioenuitkering opleveren die bestand is tegen renteschokken.
De meeste pensioenfondsen hebben gekozen voor de theoretische variant van het beschermingsrendement. Dat rendement is gebaseerd op de rentetermijnstructuur van DNB, die weer gelinkt is aan swaprentes. Het beschermingsrendement wordt afgetrokken van het totaalrendement, waarna het overrendement resteert.
Pensioenfondsen moeten het beschermingsrendement wel eerst verdienen, voordat ze dit kunnen uitdelen. In de DNB-rts zelf kunnen fondsen niet beleggen, dus houden zij in de Wtp een beschermingsportefeuille aan met producten die de DNB-curve qua rendement nabootsen.
Carl Kool, hoofd van het team Multi-assetstrategie- en oplossingen van BlackRock, merkt dat fondsen liever niet willen dat het rendement in de beschermingsportefeuille te veel afwijkt van de DNB-rts. ‘In het ftk worden afwijkingen tussen de DNB-rts en de matchingportefeuille gelijk verdeeld over alle deelnemers via de dekkingsgraad. In de solidaire premieregeling komt een mismatch tussen de DNB-rts en de beschermingsportefeuille vooral bij jongeren terecht via het overrendement. Veel fondsen vinden dat lastig uit te leggen.’
Fondsen die dicht bij de DNB-rts willen blijven, vullen volgens Kool hun beschermingsportefeuille vooral met renteswaps en cash (in de praktijk geldmarktfondsen). ‘Ik verwacht dat de relatieve bijdrage van swaps en cash aan de renteafdekking zal toenemen in het nieuwe stelsel, terwijl de bijdrage van langlopende Nederlandse, Duitse en Franse staatsobligaties daalt. Vorig jaar bleek dat de rente op staatsleningen zich heel anders kan ontwikkelen dan de swaprente. In de Wtp leidt dat tot een ongewenste mismatch.’
Aart Hatzmann, hoofd Advies en allocatie bij Achmea IM, ziet eveneens dat er in de Wtp vaak wat minder behoefte is aan staatsobligaties dan in het ftk. ‘Dat komt ook omdat pensioenfondsen over het algemeen toekunnen met een lagere renteafdekking. Daardoor hebben ze minder onderpand nodig om uit te wisselen met de zakenbank.’
Hatzmann bevestigt dat veel fondsen die het theoretische beschermingsrendement hanteren ‘de zuivere benadering’ voor de beschermingsportefeuille verkiezen. Dat betekent: zo dicht mogelijk bij de DNB-rts blijven, door te beleggen in renteswaps, cash, nominale staatsobligaties en eventueel andere beleggingen met een opslag. ‘Zo zijn er klanten die hypotheken meenemen in de beschermingsportefeuille. Het argument is dan dat hypotheken onderliggend een duidelijke relatie hebben met de ontwikkeling van de swaprente en daarmee ook geschikt zijn voor het bijbenen van de DNB-rts.’
Van Asselt van Goldman Sachs AM merkt dat pensioenfondsklanten hypotheken en investment-grade bedrijfsobligaties (schuldpapier met een hoge kredietwaardigheid) vaak samen nemen. ‘Ze komen veelal of allebei terecht in de beschermingsportefeuille, of allebei in de rendementsportefeuille.’
3. Minder investment-grade bedrijfsobligaties
Kool van BlackRock constateert dat er bij veel fondsen in de beschermingsportefeuille juist geen plek meer is voor investment-grade bedrijfsobligaties. In tegenstelling tot het ftk, waar ze vaak nog wel in de matchingportefeuille zitten.
Kool: ‘Bedrijfsobligaties hebben een spread ten opzichte van staatsobligaties. Bewegingen van die spread kunnen leiden tot een forse afwijking tussen het rendement van de beschermingsportefeuille en de DNB-rts. Daarom willen pensioenfondsen ze liever niet meer opnemen in de beschermingsportefeuille.’
Vervolgens is dan de discussie of er in de rendementsportefeuille wel plaats is voor investment-grade bedrijfsobligaties. Kool: ‘Op zich bieden ze daar een mooie diversificatie, maar andere beleggingen geven meer rendement. Ik zie bij diverse fondsen dat het gewicht in investment-grade bedrijfsobligaties daalt. Fondsen kiezen liever voor beleggingen met een hoger verwacht rendement.’
Bij kring Holland Casino verhuizen hypotheken en kredietwaardige bedrijfsobligaties op 1 mei van de matching- naar de rendementsportefeuille. Het lagere verwachte rendement is reden om de blootstelling terug te brengen, ten guste van high yield en obligaties opkomende landen, zegt Huub Popping, bestuurslid van Stap.
Het gewicht van investment-grade bedrijfsobligaties en hypotheken wordt hiernaast fors teruggebracht, met -11,3%-punt en -9%-punt. Popping tekent aan dat de blootstelling aan hypotheken in het ftk, met 20%, wel erg hoog was. De blootstelling aan high yield en schuld opkomende markten stijgt van in totaal van 4% nu naar 16,6% in het nieuwe stelsel. Stap-adviseur Horst van Aegon AM benadrukt dat de rentecomponent van hypotheken en veilige bedrijfsobligaties nog wel blijft bijdragen bij aan het realiseren van beschermingsrendement.
4. Meer spreiding in de rendementsportefeuille
De rendementsportefeuille bij kring Holland Casino is qua beleggingen meer gespreid dan de returnportefeuille in het ftk, zegt Popping. ‘De kring belegt circa 5% minder in aandelen. Die hebben een hoog verwacht rendement, maar ook een hoge volatiliteit. Ook gaat de kring voor het eerst beleggen in vastgoed, met een strategisch gewicht van circa 8,3%.’
Volgens Popping leidt deze meer gediversifieerde portefeuille, een blauwdruk voor alle Stap-kringen die overgaan naar de solidaire premieregeling, tot een verbeterde rendements-risicoverhouding. Het verwacht rendement daalt weliswaar, omdat er minder wordt belegd in aandelen, maar dat wordt gecompenseerd doordat jongeren tot 130% overrendement krijgen toebedeeld. Dat is mogelijk door het opheffen van de zogeheten leenrestrictie.
Popping: ‘In de meeste kringen krijgen jongeren meer dan 100% overrendement. Hoeveel precies hangt af van de leeftijdsopbouw. Er moeten wel ouderen zijn in een kring, want in totaal moet het overrendement op 100% uitkomen.’
De uitruil tussen meer diversificatie in de rendementsportefeuille – met als gevolg een lager verwacht rendement – en het opheffen van de leenrestrictie wordt niet alleen bij Stap gedaan. Ook veel andere pensioenfondsen passen deze uitruil toe, laten BlackRock, Achmea IM en Goldman Sachs weten.
Bij pensioenfonds DNB is de rendementsportefeuille eveneens meer gespreid dan in het ftk, met de toevoeging van beursgenoteerd en privaat vastgoed, en private debt. In beide categorieën belegt het fonds nu nog niet. Sociale partners hebben er echter voor gekozen om de leenrestrictie niet op te heffen. De beleggingen in investment-grade bedrijfsobligaties nemen zelfs wat toe.
5. Weinig animo voor nieuwe illiquide beleggingen
In aanloop naar het nieuwe stelsel is er veel gediscussieerd of fondsen meer of minder illiquide zullen beleggen. Van Asselt van Goldman Sachs zegt dat eigen analyses aantonen dat illiquide beleggingen waarde toevoegen in de Wtp. Er is ook ruimte voor deze beleggingen, omdat het gewicht van de rendementsportefeuille vaak stijgt en pensioenfondsen zoeken naar impactbeleggingen. Pensioenfonds DNB bijvoorbeeld wil ‘op termijn’ 5% van het vermogen beleggen in impact, deels via private debt.
Van Asselt: ‘Wij zien bij onze klanten niet terug dat zij vanaf transitiedatum in geheel nieuwe categorieën als infrastructuur en private debt gaan beleggen. Wel stijgt het gewicht van bestaande illiquide beleggingen, zoals vastgoed, in de gehele portefeuille als er in de Wtp meer in de rendementsportefeuille wordt belegd dan in het ftk.’
Volgens Hatzmann van Achmea IM ligt de nadruk bij pensioenfondsklanten ‘echt op een succesvolle transitie naar het nieuwe contract. Daardoor zien fondsen nu minder ruimte voor het toevoegen van nieuwe beleggingscategorieën. Maar ik verwacht dat pensioenfondsen, vanuit rendements-, risico- en impactperspectief, daar wel naar zullen kijken als de transitie achter de rug is.’
Hij wijst erop dat klanten die op 1 januari 2026 overgaan naar de Wtp, mogelijk op termijn een deel van hun illiquide beleggingen moeten afbouwen. ‘Als de correctie op de aandelenbeurzen van de afgelopen weken bijvoorbeeld aanhoudt en het rendement op de illiquide beleggingen blijft op peil, dan wijkt de blootstelling naar illiquide beleggingen mogelijk te veel af van de nieuwe strategische beleggingsmix.’
Puur economisch bezien zou het volgens Hatzmann verstandig zijn om meer illiquide beleggingen zoals infrastructuur en vastgoed op te nemen in de strategische assetmix, omdat ze een relatie hebben met de inflatie. ‘De Wtp belooft deelnemers een hogere kans op een koopkrachtig pensioen, maar inflatie blijft een groot risico voor de koopkracht. Zeker als een fonds geen inflatie-gerelateerde beleggingen heeft. Het zou goed zijn als fondsen, ook wanneer ze eenmaal zijn ingevaren, daar nog eens goed naar kijken.’
ABP is een fonds dat op de invaardatum 1 januari 2027 wel degelijk meer in infrastructuur wil beleggen: van strategisch 4% nu naar 7% in 2027. Dit moet in de jaren daarna stijgen naar 10%. Het gewicht in private equity moet dan zijn opgekrikt van 6% naar 8%.
6. Lagere rente- en valuta-afdekking
De fiduciair beheerders zeggen dat renteafdekking bij Nederlandse pensioenfondsen over het algemeen daalt. Pensioenfondsen moeten daardoor in aanloop naar invaren een groot deel van hun langlopende swaps afwikkelen.
Dat laatste geldt echter niet voor kring Holland Casino. Horst van Aegon AM: ‘De renteafdekking in het ftk is 85%. Die daalt naar 50% in de solidaire premieregelingen, maar dat percentage wordt berekend over een andere grondslag. De 85% is gebaseerd op de pensioenverplichtingen. De 50% in het nieuwe stelsel wordt berekend over de kasstromen van alle verwachte pensioenuitkeringen. Daar gaat het om een veel hoger bedrag, omdat de dekking van de kring 130% bedraagt.’
Terugvertaald komt die 50% van de verwachte kasstromen overeen met 85% van de verplichtingen, zegt Horst. ‘Dit is belangrijke informatie voor ons. Kring Holland Casino hoeft, ondanks het fors lagere afdekkingspercentage in de Wtp, toch niet veel renteswaps af te bouwen. De kans dat de kring na transitie blijft zitten met een overschot aan swaps is dan ook niet groot. Temeer omdat de kring al jaren nauwelijks gebruikt maakt van renteswaps met looptijden van veertig of vijftig jaar en langer.’
Waar de renteafdekking in het ftk voor iedere deelnemer gelijk is, verschilt die in de Wtp per leeftijdscohort. Voor de jongste leeftijdscohorten is die bij kring Holland Casino slechts 25%, voor ouderen en gepensioneerden 100%. Dat zijn ook de percentages die zij krijgen toebedeeld aan beschermingsrendement.
De fiduciair beheerders wijzen erop dat veel pensioenfondsen in de Wtp ook kiezen voor een lagere afdekking van het valutarisico op de Amerikaanse dollar. Deze mogelijkheid werd al eerder door Pensioen Pro beschreven.
7. Twee smaken voor beleggen solidariteitsreserve
Hoe wordt de solidariteitsreserve belegd in de Wtp? Volgens Kool van BlackRock moet die reserve worden gezien als een apart leeftijdscohort, met een eigen blootstelling aan beschermings- en overrendement.
Kool: ‘De vraag is hoeveel risico pensioenfondsen willen lopen met de solidariteitsreserve. De ene groep fondsen ziet de reserve vooral als middel om risico’s mee te dempen. Zij kiezen daarom voor de reserve een afwijkend beleggingsbeleid ten opzichte van het totale portefeuille. Bijvoorbeeld door minder risico te nemen en in te zetten op cash en obligaties met een hoge kredietwaardigheid. Deze fondsen willen juist een potje dat stabiel blijft, als de aandelenmarkten omlaag knallen.’
Een andere groep fondsen wil dat de beleggingen in de reserve meelopen met het bredere beleggingsbeleid. ‘Dit wordt dan een soort gemiddeld leeftijdscohort. Een voordeel daarvan is dat de solidariteitsreserve in normale omstandigheden meebeweegt met de hele pot met geld. Dus de omvang blijft dan relatief even groot’, aldus Kool.
U moet ingelogd zijn en een geldig abonnement hebben om een reactie te plaatsen.