‘Kritiek op beleid huisartsen berust op theoretische definitie van risico’  — artikel bevat een betaalmuur

Pensioenfonds huisartsen gaat over op een aandelenportefeuille met slechts zeventig bedrijven. Die stap leidt tot veel kritiek. Volgens Lodewijk van der Kroft is die kritiek voorspelbaar en berusten de kanttekeningen op een theoretische definitie van risico.

Het nieuws dat pensioenfonds Huisartsen overstapt op een geconcentreerde portefeuille, deed veel stof opwaaien. Volgens mij komt die kritiek vooral doordat veel partijen in pensioenland, mede dankzij de toezichthouder, een definitie hanteren voor risico die niet aansluit bij de financiële doelstelling van de deelnemers. 

Van oudsher wordt een brede aandelenindex, zoals de MSCI All Countries World Index gebruikt in scenarioanalyses voor ALM-studies. Het is daarom begrijpelijk dat er kritiek is op de portefeuille van de huisartsen, omdat zij bewust afwijken van deze datareeks en daarmee een relatief risico lopen ten opzichte van deze index. Dit is echter een beperkte definitie van risico, die geen rekening houdt met de financiële doelstelling van de deelnemers.

Zo stelt Rob Bauer van de Universiteit Maastricht in een commentaar op LinkedIn dat je met slechts zeventig bedrijven in portefeuille een groot risico loopt om de brede markt op langere termijn niet bij te houden. Bauer zou niet graag zien dat zijn pensioenfonds een grote afwijking van de MSCI All Countries aanhoudt. 

Hoogtepunt

De MSCI All Countries index bestaat eind november voor twee derde uit Amerikaanse aandelen. Een nieuw historisch hoogtepunt. De top 10 van deze marktkapitalisatie gewogen index bestaat uit acht Amerikaanse bedrijven en één Taiwanees bedrijf. Het zijn geen tien ondernemingen omdat Alphabet er twee keer in staat (één keer met en één keer zonder stemrecht).

Daarmee maken slechts negen bedrijven 22% uit van de MSCI All Countries. Volgens de categorisering van MSCI gaat het om vijf IT-bedrijven (Apple, Nvidia, Microsoft, Taiwan Semiconductor Manufacturing, Broadcom), Amazon en Tesla (consumentenproducten), en Meta en Alphabet (communicatie). Maar deze categorisering ten spijt, kan er toch niet echt gesproken worden van echte spreiding over sectoren. Deze bedrijven hebben meer met elkaar overeen dan dat zij verschillen. 

Marcel Roberts van het pensioenfonds voor medisch specialisten is het eens met de kritiek van Bauer omdat hij vreest dat hierdoor geen aandacht meer is voor al die 7.000 andere beursgenoteerde bedrijven. Nu bestaat de MSCI All Countries uit 2.650 bedrijven dus ook hier wordt het merendeel van de beursgenoteerde bedrijven uitgesloten. Maar Roberts vreest blijkbaar dat het pensioenfonds van de huisartsen de luiken gesloten houdt voor opkomende bedrijven omdat het fonds een buy-and-hold-strategie hanteert. 

Eeuwig

Ik weet onvoldoende van het beleggingsbeleid van de huisartsen, maar ken weinig buy-and-hold-beleggers die daarmee wijzigingen in hun portefeuille uitsluiten. Een buy-and-hold-strategie sluit veelal aan bij de intentie waarmee houdstermaatschappijen en illustere beleggers, zoals Warren Buffett, aangeven dat de favoriete periode om belangen aan te houden voor hen ‘eeuwig’ is, maar dat wil niet zeggen dat zij indachtig aan menig cryptobelegger doen aan HODL (‘hold on for dear life’).

Beleggers zijn vaak bang om opwaarts potentieel te missen. Dat blijkt uit de zorgen van de diverse experts over de portefeuille van de huisartsen. Maar het concentreren op een overzichtelijke, representatieve groep van bedrijven en die je goed kent, is ook een manier om het ultieme beleggingsrisico te vermijden: permanent verlies van kapitaal. Het is dus goed mogelijk dat het in een buy-and-hold-portefeuille langer duurt voordat een ‘nieuwe Nvidia’ is opgenomen. Maar aan de andere kant is de kans op een zeperd ook kleiner als je je richt op bedrijven die over tien jaar ook nog van toegevoegde waarde voor onze samenleving zouden moeten zijn. 

Onderschatten

Ik constateer dat veel beleggers de asymmetrie van rendement onderschatten. Dit laat zich eenvoudig uitleggen aan de hand van een voorbeeld. Als je 50% verliest op je investering, moet deze investering weer met 100% in waarde stijgen, om dat verlies goed te maken. Daarmee wil ik maar aangeven dat op de lange termijn het voorkomen van zeperds belangrijker is voor het rendement dan het aanhouden van een enkel spectaculair gestegen aandeel. 

Een belangrijke reden voor de huisartsen om te kiezen voor een geconcentreerde portefeuille is dat daarmee de communicatie over de beleggingen eenvoudiger wordt. Bauer stelt daartegenover dat het pensioenfonds meer uitleg moet geven ‘waarom de portefeuille meer op en neer beweegt ten opzichte van de brede markt’. Ik denk dat dit niet zo’n vaart hoeft te lopen als de portefeuille van de huisartsen bestaat uit zeventig solide ondernemingen. 

Het enige echte risico voor beleggers is het niet behalen van de financiële doelstelling. Deelnemers aan een pensioenfonds zijn echt niet geïnteresseerd in een relatief rendement ten opzichte van de MSCI World, daar betaal je immers straks de dagelijkse boodschappen niet mee.

Lodewijk van der Kroft is partner bij Comgest Global Investors en schrijft dit op persoonlijke titel. De auteur is niet betrokken bij het pensioenfonds voor huisartsen.