Loyaal aan slecht renderende opkomende markten — artikel bevat een betaalmuur

De aandelen van opkomende landen bleven de afgelopen tien jaar achter bij die van ontwikkelde markten. Toch blijven pensioenfondsen de belegging trouw.

Een belegger had zijn geld de afgelopen tien jaar beter in aandelen ontwikkelde landen kunnen steken dan in opkomende markten. Sinds 2013 heeft de MSCI World index, gemeten in euro’s, jaarlijks 11,4% behaald. De MSCI Emerging Markets Index leverde 5,4% per jaar op.

Ook gemeten over kortere periodes blijven opkomende landen in rendement sterk achter (zie tabel). Sinds 2013 presteerden ze alleen in 2016, 2017 en 2020 beter dan ontwikkelde markten.

Toch houden particuliere en institutionele beleggers vertrouwen in opkomende markten, blijkt uit cijfers van Morningstar. Zij staken in de eerste zeven maanden van 2023 €18,6 mrd in ruim duizend Europese beleggingsfondsen voor opkomende markten: het hoogste bedrag sinds 2018. Vanaf 2013 hebben beleggers alleen in 2015 meer geld uit deze fondsen gehaald dan erin gestopt. De fondsen beheerden eind juli €347 mrd.

Ronald van Genderen, analist bij Morningstar, is verrast over de aanhoudende interesse in opkomende landen. Juist vanwege de achterblijvende prestaties. ‘Misschien zijn beleggers bang de boot te missen als het rendement de komende jaren fors stijgt, zoals in 2017. Als een pensioenfonds vlak voor een koerssprong afscheid heeft genomen van zijn belang in opkomende markten, dan heeft het wat uit te leggen aan deelnemers.’

Ondergrens

Frank Huitema, cio van pensioenfonds Mediahuis Nederland, vermoedt eveneens dat hoop op betere tijden een belangrijke oorzaak is voor de aanhoudende instroom in aandelenfondsen opkomende landen. ‘Vanuit de mean reversion-gedachte, dat koersen altijd terugkeren naar hun langjarige gemiddelde, lijken opkomende markten als groep spotgoedkoop. De theorie is dat daar op langere termijn hogere rendementen te behalen zijn dan in ontwikkelde markten, vanwege het hogere risico.’

Uit cijfers van DNB blijkt dat de beleggingen van Nederlandse pensioenfondsen in opkomende markten redelijk stabiel zijn. Het percentage schommelde afgelopen tien jaar rond 18% van de totale aandelenportefeuille. Eind juni was dat 17%. Pensioenfondsen belegden toen €374 mrd in aandelen, waarvan €64 mrd in opkomende markten: 4,4% van de totale beleggingsportefeuille.

Pensioenfonds Mediahuis heeft in 2022 na een studie besloten de strategische aandelenblootstelling aan opkomende landen gelijk te houden. Het fonds stond voor de keuze doorgaan met deze belegging of er helemaal mee stoppen, aldus cio Huitema. ‘Aandelen opkomende landen zijn 4% van onze totale portefeuille. Dat is onze ondergrens om een belegging überhaupt op te nemen. Anders mis je het diversificatie-effect, terwijl het wel veel tijd kost om te monitoren’, zegt Huitema. Bij het opf van Mediahuis zit circa 14% van alle aandelenbeleggingen in opkomende markten.

Tumult

Uit de studie volgde dat de achterblijvende rendementen van opkomende landen zeer zorgwekkend waren en deze landen misschien ook niet meer de beloftes zijn waarop voorheen werd gerekend. Toch besloot het bestuur de belegging niet te verkopen. Huitema: ‘Wij beleggen actief in aandelen en onze beleggingsfondsen voor opkomende markten hebben de afgelopen vier jaar aanmerkelijk beter gerendeerd dan de benchmark. Dat verzachtte de pijn.’

Een andere reden is dat economisch belangrijke landen als Taiwan en Zuid-Korea tot de emerging markets behoren. ‘Bedrijven uit die landen hebben leidende posities in bijvoorbeeld scheepsbouw, chips en in halfgeleiders. Wij vinden zelf deze landen al ontwikkeld, maar MSCI maakt nog altijd geen aanstalten om ze op te nemen in de index voor ontwikkelde markten. Als wij waren gestopt met emerging markets, waren wij ook niet langer belegd in bedrijven uit Taiwan en Zuid-Korea.’

Dat pensioenfondsen anders kijken naar opkomende landen dan tien jaar geleden, bevestigt ook Marco van Rijn, fiduciair beheerder bij Van Lanschot Kempen. ‘Underperformance tegenover ontwikkelde markten is een reden voor heroverweging. Net als vergrijzend China en de toenemende onrust tussen China en Taiwan.’ Deze twee landen zijn de twee grootste spelers in de MSCI Emerging Markets Index (zie kader). Geopolitiek tumult was voor pensioenfonds Hoogovens een van de redenen opkomende markten binnen aandelen terug te schroeven van 20% naar 15%.

Chinese onzekerheid

Volgens Pieter Heijboer, hoofd beleggingsstrategie bij Van Lanschot Kempen, wordt het achterblijven van opkomende landen onder meer veroorzaakt door de samenstelling van MSCI Emerging Markets index. ‘China is met 31% van de marktkapitalisatie een grote speler in de index, gevolgd door India en Taiwan met 15% en 14%. Bedrijven uit deze drie landen hebben daarmee een gewicht van 60% en bepalen in grote mate het rendement. Juist Chinese ondernemingen hebben de laatste jaren relatief slechte rendementen geboekt op de beurs.’

‘De economische groei in China sinds de heropening na corona valt tegen’, stelt Heijboer. ‘Mede doordat groei in het verleden grotendeels met schuld werd gefinancierd. Met name bedrijven in de vastgoedsector en lokale overheden kampen intussen met hoge schulden die mogelijk onhoudbaar zijn. Bovendien heeft de Chinese regering onverwachts ingegrepen bij een aantal bedrijven in de private sector. Door de onzekerheid die hieruit volgde zijn de koersen van deze ondernemingen fors gedaald.’ Heijboer doelt op bedrijven als Alibaba en Tencent.

Lodewijk van der Kroft van Comgest zegt dat de forse weging van China te maken heeft met hervormingen die de Chinese overheid de afgelopen tijd doorvoerde. Dat maakte het eenvoudiger voor buitenlandse beleggers om A-aandelen op de beurs van Shanghai en Shenzhen via de Hong Kong Stock Connect te kopen. ‘Hierop liet indexbouwer MSCI bepaalde restricties vervallen, waardoor de werkelijke marktwaarde van de Chinese beurs meer tot uitdrukking kwam in zijn indices. Op enig moment was de weging van China in de MSCI Emerging Markets index meer dan 40%.’

Van der Kroft wijst erop dat de underperformance van opkomende landen tegenover de ontwikkelde de laatste jaren extra is vergroot door de koersontwikkeling van Amerikaanse technologiebedrijven als Microsoft, Amazon, Alphabet, Tesla en recent Nvidia. Die hebben de wereldindex op sleeptouw genomen, terwijl veel Chinese techbedrijven hard zijn geraakt.

Toch is Van der Kroft wat positiever over de vooruitzichten voor opkomende landen. ‘De recente slechte resultaten van opkomende landen worden veroorzaakt door de sterke Amerikaanse dollar. Nu de renteverhogingen van de Fed op hun eind lijken te lopen, zal de dollar de komende periode wat verzwakken. Gemeten in dollars stijgen beleggingen in opkomende landen dan in waarde.’

Esg-perspectief

Van Rijn constateert dat er de afgelopen jaren steeds meer illiquide beleggingen beschikbaar zijn gekomen die in potentie ongeveer hetzelfde rendement opleveren als aandelen opkomende markten, maar een veel betere spreiding bieden. ‘Denk aan infrastructuur, onderhandse bedrijfsleningen en landbouwgrond. Die leiden tot meer diversificatie dan een passieve belegging in opkomende landen met een hoge concentratie naar Chinese, Taiwanese en Indiase bedrijven.’

Een aantal pensioenfondsklanten van Van Lanschot Kempen heeft na evaluatie de strategische weging van opkomende markten verlaagd, zegt de fiduciair beheerder. ‘Dit proces heeft zich geleidelijk voltrokken. Waar bij deze fondsen tien jaar geleden binnen wereldwijde aandelen een strategisch gewicht van 33% tot 40% voor opkomende markten normaal was, is dat nu eerder 25%. De onttrokken gelden worden deels gebruikt om private beleggingen te financieren.’

Ortec Finance herkent de discussie over het terugbrengen van de allocatie naar emerging markets, maar klanten hebben nog geen actie ondernomen, zegt senior consultant Loranne van Lieshout. Ook zij merkt dat China een aandachtspunt is voor bestuurders. ‘Het is een zeer belangrijke economie, wat een aparte allocatie zou rechtvaardigen. Vanuit esg-perspectief zijn er echter bezwaren tegen China. Al kan het uitsluiten van een land met een dergelijke omvang leiden tot een portefeuille met minder spreiding.’

Optimistisch

Lodewijk van der Kroft, beleggingsspecialist bij actieve assetmanager Comgest, begrijpt dat pensioenfondsen om esg-redenen vraagtekens plaatsen bij beleggen in China. ‘Zij moeten wel beseffen dat ook veel Europese bedrijven voor hun omzet- en winstgroei afhankelijk zijn van China. Luxegoederenproducent LVMH en autofabrikanten zoals VW zijn goede voorbeelden. Ik heb niet het idee dat pensioenfondsen deze ondernemingen weren vanwege esg-zorgen over China.’

Van Rijn kent amper voorbeelden van pensioenfondsen die emerging markets helemaal hebben verkocht. ‘Opkomende landen bieden nog wel enige diversificatie. En ja, de rendementen zijn grillig en onzeker, maar je verwacht daar ook voor beloond te worden.’

Andrew Keiller, beleggingsspecialist opkomende markten bij Baillie Gifford, vindt het niet echt relevant om aandelenmarkten als geheel te analyseren. ‘Wij kijken als actieve vermogensbeheerder liever naar de potentiële winstgroei van een individueel bedrijf. Het blijkt dat er binnen opkomende markten een duidelijke correlatie zit tussen winstgroei en koersontwikkeling op de lange termijn. En geloof mij: er zijn dan meer bedrijven waar je niet in wilt zitten dan wel.’

Keiller erkent dat opkomende landen het als geheel niet goed hebben gedaan. ‘Maar ik richt mij liever op de vraag hoe deze categorie het de komende tijd doet en dan ben ik optimistisch. Aandelen opkomende markten bestaan al decennia als belegging en blijven ook in de toekomst structureel onderdeel uitmaken van institutionele portefeuilles. Daar ben ik van overtuigd.’