Elk fonds zijn eigen index — artikel bevat een betaalmuur

Ook fondsen die passief beleggen, willen een eigen duurzaam beleggingsbeleid. De oplossing: een index op maat.

Passief beleggen was ooit eenvoudig. De belegger koopt aandelen die gelijk zijn aan de index van de markt – de MSCI World bijvoorbeeld, of de Stoxx 600 voor Europa. Zo wordt altijd hetzelfde resultaat als de markt behaald en dat is goedkoop en eenvoudig. Duurder actief beleggen kan wel, maar het is de vraag of dat beter gaat dan die index.

De laatste jaren laten pensioenfondsen die passief beleggen echter steeds vaker eigen indexen maken. Die bevatten alleen aandelen die ze er zelf in willen hebben. Onder meer de fondsen Detailhandel, Philips, PostNL, Shell en Rabobank, en uitvoerder APG, hebben een of meerdere benchmarks laten maken. Indexmakers als MSCI, FTSE Russell en Qontigo stellen die samen, de vermogensbeheerders beleggen vervolgens conform die index.

Waarom kiezen fondsen voor zulke maatwerk-indexen? Is het idee van passief beleggen niet juist om de markt te volgen en het simpel te houden? En wat is zo’n index nog waard als meetinstrument om behaalde rendementen tegen af te zetten als maar één fonds hem gebruikt?

Aan het roer

Vermogensbeheergids 2022

Dit artikel is afkomstig uit de Vermogensbeheergids 2022 van Pensioen Pro, die donderdag 27 januari verschijnt.

Even terug naar wat een index is: een lijst met aandelen met wegingen. Zo is de AEX-index een lijst van de 25 aandelen met de grootste marktkapitalisatie van de beurs in Amsterdam. Passief beleggen betekent dat de vermogensbeheerder simpelweg de aandelen in die index koopt. Met name na de kredietcrisis zijn veel pensioenfondsen daarop overgegaan, toen bleek dat actieve beleggers het vaak niet beter, of zelfs slechter deden dan de markt.

Indexmakers bieden inmiddels veel meer indexen aan dan alleen een MSCI World of S&P 500. Er zijn thema-indices met bedrijven in een bepaalde sector, indexen voor bepaalde regio’s, factor-gewogen indices (veel dividend-aandelen, veel small caps, veel aandelen met lage volatiliteit). En natuurlijk duurzame indexen: zonder producenten van wapens en tabak, met bedrijven met positieve duurzame ‘impact’, of met Parijs uitgelijnde benchmarks, met bedrijven die – als het goed is – samen de klimaatdoelen van Parijs zullen halen. Met de vele mogelijke combinaties van deze zaken erbij bestaat er keuze uit tienduizenden standaard-indexen.

Toch hebben sommige pensioenfondsen hier niet genoeg aan. Zij maken namelijk steeds uitgebreider duurzaam beleggingsbeleid. ‘Standaardindexen zullen vaak niet volledig met het beleid van het fonds overeenkomen’, verklaart Nienke Kuppens, directeur duurzaamheid bij AF Advisors. ‘En als je een index vindt die dat ongeveer wél doet, dan heb je later een probleem als je het beleid wilt veranderen.’ Met een maatwerkindex staat het fonds zelf aan het roer, zegt Robert Verhoeven, senior fiduciair beheerder bij Kempen Capital Management. ‘Je bepaalt zelf de criteria.’

Andere wegingen

Aan esg-beleid zitten allerlei aspecten waar fondsen steeds vaker eigen ideeën over hebben. Bijvoorbeeld uitsluitingen: de meeste fondsen zitten niet in controversiële wapens, maar over tabak verschillen de meningen. Of het beperken van de CO2-uitstoot van beleggingen: het ene fonds wil daarmee sneller gaan dan het andere.

Verder is er de opkomst van de duurzame ontwikkelingsdoelen (sdg’s) van de Verenigde Naties. Die zeventien voorstellen uit 2015 hebben zich ontwikkeld tot een de facto industriestandaard bij duurzaam beleggen. Veel fondsen kiezen eigen sdg’s om zich op te richten, vaak afhankelijk van hun sector en wensen van deelnemers. Zo koos Detailhandel voor ‘verantwoorde consumptie en productie’, ‘klimaatactie’, ‘eerlijk werk en economische groei’ en ‘vrede, justitie en sterke publieke diensten’. Pensioenfonds Philips koos die eerste twee ook, maar daarnaast weer ‘goede gezondheid en welzijn’ en ‘duurzame steden en gemeenschappen’.

Indexmakers kunnen al deze wensen vertalen in een benchmark. Meestal is de basis daarvan een bestaande brede marktindex, zoals de MSCI Europe of de FTSE All Country World Index. De aandelen krijgen in de maatwerkindex echter andere wegingen, afhankelijk van hoe duurzaam de betrokken bedrijven zijn, of hoe sterk ze bijdragen aan de duurzame doelen. Sommige bedrijven worden, als ze het te slecht doen, helemaal uitgesloten.

Geconcentreerd risico

Om de duurzame van de minder duurzame bedrijven te onderscheiden, gebruiken de indexmakers esg-data. Een aantal indexmakers verzamelt zelf data, zoals MSCI. Andere indexbouwers gebruiken externe data van leveranciers als ISS, of het SDI AOP, een organisatie opgezet door onder meer APG en PGGM.

Tegelijk doen de indexmakers meestal nog iets anders: na de esg-aanpassingen corrigeren ze de index weer, zodat hij qua resultaat toch niet te veel afwijkt van de bredere markt: een beperkte tracking error in jargon. Als er bedrijven worden toegevoegd of juist verwijderd, wordt er gecompenseerd, zodat er per saldo toch ongeveer evenveel belegd wordt in een bepaalde sector of regio. De verkoop van een vervuilend oliebedrijf betekent bijvoorbeeld dat een ander energiebedrijf wordt bijgekocht.

‘We willen het verwacht rendement op aandelen halen en niet qua risico-rendementprofiel iets heel anders doen’, verklaart Anita Joosten, directeur beleggingen van Philips Pensioenfonds. ‘Stel dat je alleen de tien groenste bedrijven kiest, dan wordt het risico heel geconcentreerd. We zoeken een balans tussen rendement, spreiding en duurzaamheid.’

Algoritmen

‘We hebben ooit voor passief beleggen gekozen, het volgen van de markt. Dat is het uitgangspunt. Binnen dat budget wil je de sdg’s toevoegen’, verklaart Henk Groot, hoofd beleggingen van pensioenfonds Detailhandel. ‘Als de tracking error toeneemt, verandert ook het risicoprofiel van het fonds.’

Dit streven naar het blijven volgen van de markt wordt ook wel als een paradox gezien, zegt Caroline Bosch, partner bij Sprenkels & Verschuren. ‘Als je echt duurzaam wilt beleggen, kan dat er immers toe leiden dat je ook iets anders doet dan de markt.’ En Kuppens constateert dat ‘als een fonds fossiel helemaal uitsluit, het ook opnieuw moet gaan kijken hoeveel tracking error het wil aanvaarden’.

De wereld telt een aantal bedrijven die indices kunnen maken. Bekend zijn FTSE Russell (uit het VK) en MSCI (VS). Een nieuwe partij is Qontigo: onderdeel van Deutsche Börse en opgericht in 2019 als fusie tussen indexmaker Stoxx en Axioma, een bedrijf dat beleggingsportefeuilles analyseert.

Bedrijven als deze hebben software en algoritmen om allerlei soorten eisen te verwerken in een index: voor esg, spreiding en afwijking van de marktindex. Bij de samenstelling van de index krijgen fondsen vaak hulp van een adviseur en van een fiduciair beheerder als Kempen CM, Achmea IM of BlackRock.

Kosten

De index kan vervolgens belegd worden door een vermogensbeheerder. Hiervoor wordt een partij aangezocht met capaciteiten voor het passief volgen van een index. ‘Dat vergt specifieke vaardigheden en it-systemen, niet elke vermogensbeheerder kiest daarvoor’, zegt Kuppens. Partijen die dit doen, zijn bijvoorbeeld Northern Trust, State Street of BlackRock.

De index wordt geregeld opnieuw gewogen, als bijvoorbeeld de duurzaamheidsprestaties van bedrijven veranderen, of als de meetmethodes verbeteren. Dit herschikken gebeurt meestal een of twee keer per jaar. Het fonds kan uiteraard ook af en toe zijn beleid aanpassen: dan past de indexmaker ook de benchmark aan.

De kosten van de maatwerkindex zijn doorgaans gebaseerd op een percentage van het beheerd vermogen dat volgens de index belegd zal worden, al wordt er ook wel gewerkt met vaste bijdragen, of combinaties van beide. ‘Het loopt uiteen van minder dan een basispunt, tot 2 à 3 basispunten, afhankelijk van hoe hoog de eisen zijn’, zegt Bosch. Per saldo liggen de kosten maar weinig hoger dan bij gewoon passief beleggen en veel lager dan bij actief beleggen, zeggen alle betrokkenen.

Actief

Niet elk fonds kiest voor passief beleggen met maatwerkindex. Een standaardindex kan werken als de wensen voor esg minder uitgebreid zijn. Een ander alternatief is alles bij de vermogensbeheerder leggen: die kan zowel de maatwerkindex opstellen als de beleggingen doen. ‘Maar stel dat je ontevreden bent in dit scenario’, zegt Kuppens. ‘Dan moet je zowel van index als van vermogensbeheerder wisselen.’

Bij het scheiden van de rollen van index maken en beleggen kan er ook apart gewisseld worden. ‘Wij vinden het prettig om de taken uit elkaar te houden’, zegt Groot van Detailhandel. ‘Het bestuur maakt het beleid, wij zoeken de beste uitvoerders erbij.’

Fondsen maken met een index behoorlijk gedetailleerde beleggingskeuzes. Het idee van simpel de markt volgen is wel voorbij. ‘Bij het maken van een index maken wij gebruik van technieken vergelijkbaar met die bij het samenstellen van een beleggingsportefeuille’, zegt Arun Singhal, wereldwijd hoofd productbeheer bij Qontigo. ‘De scheidslijn tussen actief en passief vervaagt.’

Toch blijft er een essentieel verschil, meent hij. ‘Een index wordt met moderne technologie op een transparante en systematische manier geproduceerd, op basis van de beleggingsdoelen van de klant.’ Die klant is het fonds, dat bepaalt de regels. Bij actief beheer blijft dit bij de vermogensbeheerder. ‘Die kan ook tactische keuzes maken en op dagbasis handelen’, schetst Verhoeven van Kempen. ‘Bij een passieve maatwerkindex gebeurt dat niet.’

Vooruitkijken

Is er een reden om toch voor actief te gaan? Uiteindelijk gaat het per categorie om wat de ‘investment belief’ is en welke data beschikbaar zijn, meent Verhoeven. ‘Bij high yield zien wij bijvoorbeeld actief als betere keuze. Voor die categorie obligaties zijn goede esg-data lastiger te vinden. En omdat je in de meest risicovolle ondernemingen belegt, is het goed als een beheerder die actief in de gaten houdt.’

Er zijn ook meer algemene verschillen. Kuppens: ‘Bij een maatwerkindex zit je meestal nog steeds in een zeer groot aantal bedrijven. Als je actief belegt in een kleinere portefeuille, heb je beter zicht op de individuele bedrijven. Dat vermindert het reputatierisico – de kans is kleiner dat je nog in een controversieel bedrijf blijkt te beleggen, dat net buiten je vooraf vastgestelde criteria viel.’

Ook kan actief beleggen meer gericht zijn op verandering, meent Kuppens. ‘CO2-data kijken meestal achteruit. Vaak gaat het om de uitstoot van twee jaar geleden. Je kan moeilijker zeggen: ik beleg in dit bedrijf dat zeer goede plannen heeft voor verlaging van de uitstoot.’

Bij passieve indexen wordt dit laatste echter ook mogelijk. Pensioenfonds Detailhandel werkt aan een versie 2.0 van zijn indexen, zegt Groot. ‘Daarin kunnen we ook data meenemen die vooruitkijken. Die komen meer en meer beschikbaar bij onze leverancier.’

Wat betreft het zicht op de beleggingen: Detailhandel laat de lijst bedrijven in de index achteraf nog een keer controleren door een andere partij, met andere data. Het fonds zal, naar aanleiding van controverses, niet ad hoc bedrijven uit te index halen, zegt Louise Kranenburg, manager duurzaam beleggen bij het pensioenfonds. ‘Het kan wel een reden zijn om opnieuw naar het beleid te kijken.’

Dit artikel staat ook in de jaarlijkse Vermogensbeheergids, die op donderdag 27 januari verschijnt.