Rob Bauer: ‘Duurzaam beleggen leidt niet noodzakelijkerwijs tot hoger rendement’

Kiezen voor een duurzame focus heeft ook nadelen, aldus hoogleraar Rob Bauer. Daar moeten pensioenfondsen transparant over zijn. ‘Nu krijgen deelnemers alleen maar het mooie verhaal te horen.’

Rob Bauer, hoogleraar finance aan de Universiteit Maastricht, verdiept zich al een kwart eeuw in onder meer duurzaam beleggen. Omdat hij jaren heeft gewerkt in Canada weet hij ook hoe dat onderwerp aan de andere kant van de oceaan wordt beleefd. ‘Canadezen zijn wat nuchterder over de mogelijke voordelen van duurzaam beleggen. Daar kunnen Nederlandse bestuurders nog wat van leren.’

Bauer wil die nuchtere kijk graag overbrengen op Nederlandse pensioenbestuurders. ‘Bestuurders moeten kritische vragen stellen aan hun uitvoerders over verantwoord beleggen. Wat is bijvoorbeeld het effect van onze engagement de afgelopen jaren? Waarop is de overtuiging gebaseerd dat duurzaam beleggen leidt tot minder risico’s? Dat soort vragen wordt te weinig gesteld. Het gaat te veel over details, terwijl bestuurders de grote lijnen in de gaten moeten houden.’

Waarom moeten fondsen transparanter worden?

‘Deelnemers zitten verplicht bij een pensioenfonds. Een vijfde van mijn salaris gaat naar ABP. Dan wil ik graag weten welke keuzes ze maken en waarop hun overtuigingen zijn gebaseerd. Dat is het grote verschil met een duurzaam beleggingsfonds. Daar kan ik instappen als ik dat belangrijk vind, maar ik kan ook weer weg.’

Maar pensioenfonds publiceren toch al veel over hun duurzaamheidsbeleid?

‘Ja, ze vertellen doorgaans mooie verhalen over projecten waar ze geld in steken, maar vertellen er niet bij wat de onzekerheden zijn. De echte dilemma’s verdwijnen onder het tapijt. Er is bijvoorbeeld geen onomstotelijk wetenschappelijk bewijs dat duurzaam beleggen leidt tot een hoger rendement en/of minder risico’s. Toch lees ik dat vaak bij de beleggingsovertuigingen.’

De redenering is dat bedrijven met een hoge esg-score bijvoorbeeld minder klimaat- of reputatierisico lopen. Een ander argument is dat andere beleggers op den duur ook meer gaan letten op esg-criteria.

‘De gedachte daarbij is dat de duurzame belegger in zekere zin eerder beschikt over informatie die relevant is voor de aandelenkoers. Dat zou betekenen dat ondernemingen die goed scoren op esg ondergewaardeerd zijn. Dat moet je niet voetstoots aannemen. Een belegger die denkt voor een lange tijd meer te weten dan de rest van de beleggers houdt zichzelf voor de gek.’

‘Dit onderwerp is de afgelopen tien jaar ook door wetenschappers opgepakt. Uit hun onderzoeken komt naar voren dat het antwoord op de vraag of duurzaam beleggen loont veel genuanceerder ligt. Als we bijvoorbeeld met zijn allen in korte tijd alle olie- en gasaandelen verkopen, dalen de koersen van die ondernemingen en de stijgen juist de verwachte rendementen voor de kleine groep die ze koopt. Er is niets op tegen hiervoor te kiezen, maar een fonds moet het niet mooier maken dan het is en het eerlijke verhaal vertellen dat hoort bij het uitsluiten van ondernemingen. Hetzelfde geldt voor de dialoog die beleggers hebben met ondernemingen op duurzaamheidsthema’s. In veel gevallen leidt die dialoog tot niets en met het overgrote deel van de ondernemingen wordt niet eens een dialoog gevoerd. Eerlijke verslaglegging over de effectiviteit van engagement is noodzakelijk.’

Dus die gesprekken leiden niet tot gedragsverbeteringen bij die ondernemingen?

‘In de verslaglegging lees je vooral over geslaagde engagementtrajecten. De vraag is hoeveel heeft engagement de afgelopen jaren opgeleverd en hoeveel heeft het gekost. Dan is het beeld een stuk minder rooskleurig. Uit ons recente onderzoek bij BMO, tegenwoordig Columbia Threadneedle, bleek dat engagement slechts in één van de tien gevallen succesvol was. Dat was vooral bij governance-onderwerpen, zoals beloningen en de benoeming van de bestuurders, en bij duurzaamheidsonderwerpen die in de ogen van beleggers en management materieel zijn. Bij lastigere onderwerpen, denk aan verbetering van mensenrechten, leidt engagement zelden tot verbeteringen.’

“Verantwoord beleggen en het verduurzamen van de beleggingsportefeuille gaat niet ten koste van het rendement-risico-profiel van de portefeuille”

uit ABP-beleggingsovertuigingen (oktober 2022)

ABP merkte dat engagement bij de grote oliebedrijven niet werkte. Dat was reden om uit fossiele brandstoffen te stappen. Wat vind je van die stap?

‘Het was een onverwachte wending. Anderhalf jaar voor die beslissing verdedigde het bestuur de engagementstrategie nog met volle overtuiging. Op zo’n moment mis ik vooral de uitleg over wat er niet is gelukt, de doelen en wat het fonds heeft gedaan om die te bereiken. Ik snap dat de gemiddelde deelnemer dat niet allemaal hoeft te weten, maar voor experts is dat essentiële informatie.’

Los van het rendement zeggen sommige fondsen te streven naar een goed pensioen in een leefbare wereld. Ze stellen dat hun beleggingsbeslissingen bijdragen aan een betere wereld. Is dat dan geen goede reden voor hun duurzame keuzes?

‘Ook hier geldt dat nogal wat pensioenfondsen een erg grote ethische broek aantrekken. Dat duurzaam beleggen geldt bijvoorbeeld maar voor een beperkt deel van de portefeuille. Een fonds kan bijvoorbeeld alleen maar engagement voeren bij een beperkt aantal bedrijven.’

‘Ieder pensioenfonds heeft zijn eigen verantwoordelijkheid over de integratie van duurzaamheid in het beleggingsbeleid. Het bestuur moet keuzes maken die gepaard gaan met de afweging tussen het leveren van een goed pensioen in financiële termen en een bijdrage aan “een betere wereld”. Die afweging wordt vrijwel nooit expliciet gemaakt door besturen. Integendeel, deze dilemma’s worden vaak met behulp van beleggingsbeginselen onder het tapijt geveegd. Pensioenfondsen moeten hierover open en eerlijk met hun deelnemers communiceren.’

Is het wel mogelijk het streven naar duurzaamheid te verenigen met de focus op een hoog rendement?

‘Een fonds wil dan twee doelen bereiken met één instrument. Het wil de beleggingsportefeuille gebruiken om de wereld te verbeteren en een goed pensioen te financieren. Het gebruik van één instrument voor twee doelen is problematisch, zei professor en Nobelprijslaureaat Jan Tinbergen al in de jaren zestig. Op de een of andere manier zal het bestuur beide doelen moeten wegen. Het probleem wordt echter weggedefinieerd als je simpelweg aanneemt dat beide doelen verenigbaar zijn. Maar waar is het bewijs hiervoor? En hoe gaan we om met de onzekerheid van al die inschattingen?’

Fondsen stellen dat de meerderheid van de deelnemers achter hun duurzame keuzes staat.

‘Veel onderzoek naar deelnemersvoorkeuren is achteraf. Dan is de uitkomst vaak dat zo’n 70% het beleid steunt. Vergeten wordt dat 30% er dus niet achter staat. Bestuurders moeten meer luisteren naar die deelnemers. Dat is een groep die ze niet moeten verwaarlozen.

Een andere aanpak is van tevoren keuzes voorleggen aan deelnemers. Dat deed bijvoorbeeld pensioenfonds Detailhandel enkele jaren geleden. Dan weet de deelnemer dat de antwoorden op een vragenlijst daadwerkelijke gevolgen hebben. Zo voorkom je dat ze vooral sociaal wenselijke antwoorden geven.’

Houden bestuurders voldoende toezicht op de uitvoerders?

‘Ik mis vooral communicatie en feedback over het gevoerde beleid. Heeft duurzaam beleggen in al zijn facetten ons iets opgeleverd of gekost de afgelopen jaren? En wat betekent dit voor toekomstig beleid? Dezelfde vraag kun je stellen over de toegevoegde waarde van actief beleggen en de complexiteit die daar soms mee gepaard gaat. Dat is al helemaal het geval bij minder transparante beleggingen in private equity. Dit behandel ik dit najaar ook in een opleiding.’

Het bestuur moet ervoor zorgen dat hun fonds goed onderbouwde antwoorden heeft en dat het fonds de complexiteit organisatie-technisch aankan. Dat gebeurt nog te weinig. In plaats daarvan praten ze over details, zoals welke landen en sectoren die ze uitsluiten. Bestuurders moeten meer doorvragen over de beleggingsovertuigingen, die te vaak worden overgenomen van uitvoerders.’

Vermogensbeheerders afficheren zich de laatste jaren ook als grote voorstanders van duurzaam beleggen. Zijn dat natuurlijke bondgenoten van pensioenfondsen?

‘Commerciële vermogensbeheerders hebben andere belangen. Dat is te zien in de VS, waar BlackRock onder vuur ligt van Texas wegens kritiek op fossiele bedrijven, terwijl ze in andere staten worden aangesproken op een te weinig ambitieus duurzaam beleggingsbeleid. Die vermogensbeheerders lopen dus aan tegen belangenconflicten. Pensioenfondsen hebben daar veel minder last van. Daar moeten bestuurders goed over nadenken als ze samenwerken met deze vermogensbeheerders in bijvoorbeeld de Climate 100+.’

Gekleurde blokjes met sdg’s zijn te vinden bij veel pensioenfondsen. Zijn die doelen een goede leidraad voor beleggers?

‘Het probleem is dat het brede doelen zijn. Het is vrijwel onmogelijk aan te tonen dat een bepaalde belegging daar direct en causaal invloed op heeft. Pensioenfondsen lopen dan de kans veel meer te beloven dan ze kunnen waarmaken. Het is verder niet zeker of bedrijven eraan willen meewerken.

Ook voor ondernemingen zijn die sdg’s zelden hun leidraad. Vorig jaar voerden enkele collega’s en ik gesprekken met ceo’s en cfo’s over de inbedding van duurzaamheid in het bedrijfsproces. Het valt dan op dat die ondernemingen nogal intern gericht zijn. Ze zijn minder bezig met de vraag hoe zij kunnen bijdragen aan de sdgs, maar ze benadrukken vooral de kansen en bedreigingen van thema’s als klimaatrisico voor hun onderneming en de veiligheid van werknemers.’